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 25H1煤價(jià)跌幅相對(duì)超預(yù)期，三季度以來基本面好轉(zhuǎn)、價(jià)格回暖。2025年1-5月煤價(jià)受國內(nèi)供應(yīng)充足、動(dòng)煤下游火電需求偏弱、焦煤下游鋼材消費(fèi)難恢復(fù)等的影響，價(jià)格出現(xiàn)超預(yù)期下跌。三季度以來，供應(yīng)端，反內(nèi)卷事件催化，安監(jiān)和查超產(chǎn)加嚴(yán)，7月新疆、山西等地月產(chǎn)量同比回落，因安全環(huán)保問題減停產(chǎn)的煤礦受局部地區(qū)強(qiáng)降雨、查超產(chǎn)等影響而復(fù)產(chǎn)較慢；此外，近期山西多地煤礦陸續(xù)開始短暫性停產(chǎn)檢修，或?qū)Χ唐诠?yīng)有一定制約；需求端，夏季耗煤旺季到來后，南方多地高溫持續(xù)，火電發(fā)電量重回正增長，動(dòng)力煤主流港口庫存加速去化，而焦煤下游鋼廠高爐開工率和鐵水產(chǎn)量維持高位，礦端庫存加速去化后，目前維持在較低水平。煤炭整體基本面有所好轉(zhuǎn)，價(jià)格有所改善。
　　 25H1煤企經(jīng)營情況：25Q2產(chǎn)銷環(huán)比回升，售價(jià)和利潤繼續(xù)承壓。2025H1主要上市煤企煤炭業(yè)務(wù)合計(jì)銷售收入同比下降21.8%，25Q2環(huán)減7.1%，同減24.9%。分煤種來看，25H1主要用于鋼鐵冶煉的煉焦煤和噴吹煤受下游需求仍顯疲軟影響，相關(guān)煤企收入同比降幅分別為34.8%、23.6%；主要用作化工原料的無煙煤生產(chǎn)企業(yè)煤炭收入同降21.7%，動(dòng)力煤生產(chǎn)企業(yè)煤炭收入同降17.8%；從25Q2單季度來看，焦煤、噴吹煤等價(jià)格底部偏弱震蕩但降幅收窄，而動(dòng)力煤價(jià)格受火電需求較弱影響持續(xù)下跌，相關(guān)企業(yè)收入繼續(xù)承壓。量：25H1主要上市煤企（30家）合計(jì)煤炭產(chǎn)量同比增加5.9%，25Q2產(chǎn)量環(huán)比增加3.0%；25H1合計(jì)煤炭銷量同比減少3.3%，25Q2銷量環(huán)比增加6.6%。價(jià)：25H1主要上市煤企（30家）銷售均價(jià)約512元/噸，yoy-26.3%，25Q2銷售均價(jià)qoq-11.6%；25H1煤企單位銷售成本均值約為388元/噸，yoy-11.5%，25Q2售價(jià)qoq-5.7%；25H1煤企單噸毛利約124元/噸，yoy-51.7%，25Q2單噸毛利qoq-28.4%。煤價(jià)持續(xù)下行導(dǎo)致部分高成本礦企已面臨虧損，雖在不計(jì)期間費(fèi)用的情況下大部分企業(yè)尚能盈利，但煤價(jià)繼續(xù)下行或使邊際高成本礦因虧損而退出生產(chǎn)。
　　投資建議：市場方面，三季度以來反內(nèi)卷事件催化，安全嚴(yán)監(jiān)管+查超產(chǎn)限制產(chǎn)量，加上耗煤旺季動(dòng)煤需求回暖，焦煤下游補(bǔ)庫需求提升、礦端庫存走低，煤價(jià)環(huán)比已有所改善；展望后市，我們認(rèn)為安監(jiān)和限超產(chǎn)工作仍將階段性約束煤礦增產(chǎn)，疊加金九銀十傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，焦煤終端制造業(yè)和地產(chǎn)、基建需求有望回升，從而支撐其價(jià)格；煤企方面，高長協(xié)比例的銷售模式疊加煤企優(yōu)化的盈利能力和目前較良好的資產(chǎn)負(fù)債率有利于保障高分紅高股息的兌現(xiàn)，截至2025年9月1日收盤價(jià)下的主要上市煤企股息率(TTM)均值約為5.0%，相較于當(dāng)日十年期國債收益率1.8%高出3.2個(gè)百分點(diǎn)，在低利率環(huán)境下高股息的煤炭板塊仍具備較好投資價(jià)值。綜上，我們建議關(guān)注資源稟賦優(yōu)越、量價(jià)有韌性、高股息的動(dòng)力煤領(lǐng)先企業(yè)-中國神華、中煤能源、山煤國際，發(fā)展煤電一體化的企業(yè)：新集能源、昊華能源，及底部反轉(zhuǎn)、彈性較大的噴吹煤和無煙煤企業(yè)：潞安環(huán)能、華陽股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）國內(nèi)煤炭庫存超預(yù)期增加，供需基本面失衡的風(fēng)險(xiǎn)。2）下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3）礦山安全事故發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。4）煤企資本開支增加，股息率和分紅比例下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。