>> 華西證券-江南布衣(3306.HK)新興品牌高增，關(guān)注存貨和現(xiàn)金流情況-250909
| 上傳日期： |
2025/9/9 |
大小： |
989KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽,李佳妮 |
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事件概述
FY2025公司收入/凈利潤/經(jīng)營活動現(xiàn)金流55.48/8.98/11.33億元，同比增長4.6%/6.0%/-29.2%，現(xiàn)金流仍高于凈利，但現(xiàn)金流下降主要由于備貨、當季貨品售罄率、過季貨品消化進度影響；剔除政府補助、減值撥回影響后的凈利潤為8.14億元、同比提升3.7%（上下半年分別為-1.7%/16%）。拆分上下半年來看，上半年（24.9-25.2）公司收入/凈利潤為31.56/6.04億元，同比增長5.0%/5.5%；下半年（25.2-8）收入/凈利潤為23.92/2.89億元，同比提升4.2%/5.0%。
公司宣派末期股息0.93港元，疊加中期股息每股0.45港元，分紅率為75%，股息率為6.2%；分紅率和近些年相當、較去年下降因為去年包含特別股息。
分析判斷:
收入增長主要來自線上及經(jīng)銷增長貢獻，新興品牌高增長（含ONMYGAME、BLOCKHOME并表貢獻）。（ 1 ）分品牌來看，F(xiàn)Y2025 JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌收入分別為30.13/7.20/8.31/6.23/3.61億元，同比增長2.3%/-4.6%/2.9%/0.2%/107.4%，門店數(shù)量分別為961/308/513/261/52家，同比增長4%/-1%/4%/9%/37%，店效分別為314/234/162/239/695萬元，同比增長-1.6%/-4.0%/-1.1%/-7.8%/51.6%；拆分來看，上半年JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌收入同比增長3.6%/-6.0%/-0.6%/0.8%/147.3%，下半年同比增長0.7%/-2.9%/8.0%/-0.4%/74.8%，即主品牌下半年降速、LESS持續(xù)低迷。新興品牌中，ONMYGAME/BLOCKHOME于24年5月/11月并表，剔除并表因素分別增長70%+/近70%。（2）分渠道來看，F(xiàn)Y2025直營/經(jīng)銷/線上收入分別為20.78/22.69/12.02億元，同比增長-6.2%/9.6%/18.3%，線上增長較高包含ONMYGAME并表貢獻。其中上半年同比增長7.7%/14.2%/11.9%，下半年同比增長-4.5%/2.3%/25.5%，即下半年線上加速、加盟放緩、直營承壓。直營/經(jīng)銷門店數(shù)分別為492/1625家，同比增長-4%/8%，主要由于直營轉(zhuǎn)加盟，上半年凈增-24/125家，下半年凈增1/-9家。FY2025直營店效/經(jīng)銷單店出貨分別為422/140萬元/年，同比增長-2%/2%；根據(jù)公司披露，F(xiàn)Y2025線下零售店鋪可比同店-0.1%，主要由于客流的波動，存貨共享及分配系統(tǒng)的升級和有效運用帶來增量零售額為11.37億元，同比提升3.1%；（3）截至2025年6月30日，會員所貢獻的零售額占總額逾八成，同比持平；活躍會員賬戶數(shù)為56萬個，較去年同期55萬個略有提升；年購買超5000元的會員賬戶數(shù)逾33萬個，較去年同期31萬個有所提升，消費零售額達到48.6億元，同比提升8.2%，主要由于公司持續(xù)加強品牌力及精細化會員運營。
直營及線上毛利率提升，經(jīng)銷毛利率下降，凈利率降幅低于毛利率主要由于管理費用率下降、所得稅占比下降。FY2025公司毛利率為65.6%、同比下降0.7PCT；（1）分品牌毛利率來看，主品牌毛利率穩(wěn)?。篔NBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌毛利率分別為68.6%/66.2%/57.9%/69.0%/51.5%、同比提升0.4/-0.1/-1.3/-0.9/8.6PCT，童裝和LESS毛利率下降主要受直營轉(zhuǎn)加盟影響。（2）分渠道毛利率來看，直營/經(jīng)銷/線上毛利率分別為73.9%/58.8%/64.0%，同比提升0.7/-0.5/0.4PCT；（3）FY2025歸母凈利率為16.1%、同比下降0.1PCT。凈利率降幅低于毛利率主要由于管理費用率下降0.1PCT、所得稅占比下降1.2PCT。
存貨有所增長。FY2025末存貨為9.22億元、同比增長29.5%，其中制成品、委托加工材料、原材料分別增加21.7%/0.0%/-17.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為156天、同比提升2天，應(yīng)收賬款為7.78億元、同比增長64.8%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為8天、同比持平。應(yīng)付賬款為2.39億元、同比下降8.35%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為47天、同比下降7天。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，在終端消費偏弱背景下，公司業(yè)績有一定韌性，主要由于占比較高的主品牌穩(wěn)健增長，而這又得益于線上和加盟渠道驅(qū)動，關(guān)注存貨和現(xiàn)金流變化。（2）公司的成長品牌及新興品牌仍有較大開店空間，未來隨著大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直營店轉(zhuǎn)加盟、粉絲經(jīng)濟帶動離店銷售等，店效仍有較大提升空間；（3）長期來看，粉絲粘性有望帶動公司毛利率穩(wěn)中有升、規(guī)模效應(yīng)帶動費用下降，有望帶動公司凈利率進一步增長。上調(diào)盈利預測，維持FY26-27公司收入預測60.04/63.96億元，新增FY28收入預測68.06億元，上調(diào)FY26-27歸母凈利潤預測9.09/9.93億元至9.71/10.40億元，新增FY28歸母凈利預測11.15億元，上調(diào)FY26-27年EPS預測為1.75/1.91元至1.87/2.01元，新增FY28EPS預測2.15元，25年9月9日公司收盤價19.44港元對應(yīng)PE為9.6/8.9/8.3X（1港元=0.92元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
產(chǎn)品力不及預期可能會導致終端銷售效率、銷量、售罄率等不及預期；行業(yè)競爭加劇風險；新品牌增長不及預期風險；系統(tǒng)性風險。
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