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事件描述
　　蒙牛乳業(yè)2025年H1營業(yè)收入415.67億元（同比-6.9%）；歸母凈利潤20.46億元（同比16.4%）。業(yè)績下滑主要受聯(lián)營公司虧損擴(kuò)大影響，期內(nèi)公司應(yīng)占聯(lián)營公司虧損達(dá)5.85億元，其中主要聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)錄得較大虧損，致公司應(yīng)占其虧損達(dá)5.45億元。若剔除此影響，公司核心業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)健，經(jīng)營利潤（毛利減業(yè)務(wù)經(jīng)營費(fèi)用）逆勢增長，錄得35.38億元（同比+13.4%），經(jīng)營利潤率同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。
　　事件評論
　　冰淇淋、奶酪業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長，常溫液奶需求壓力較大。
　　分產(chǎn)品看，液態(tài)奶2025H1收入為321.92億元（同比-11.2%），常溫品類需求影響較大，鮮奶業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。冰淇淋2025H1收入38.79億元（同比+15.0%），主要得益于產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)和渠道拓展，旗下艾雪品牌在印尼市場份額穩(wěn)居第一，海外業(yè)務(wù)持續(xù)突破。奶酪業(yè)務(wù)2025H1實(shí)現(xiàn)收入23.74億元（同比+12.3%），妙可藍(lán)多品牌市場占有率超過38%，持續(xù)鞏固行業(yè)龍頭地位。奶粉業(yè)務(wù)收入16.76億元（同比+2.5%），貝拉米聚焦高端產(chǎn)品，并加速越南等東南亞市場拓展，收入增長超20%。
　　原奶成本紅利釋放，費(fèi)用管控成效顯著。
　　2025H1公司毛利率同比提升1.4pct至41.7%，主要得益于原奶價(jià)格下降，疊加公司審慎投放費(fèi)用，銷售費(fèi)用率同比減少0.5pct至27.9%。經(jīng)營利潤率同比提升1.5pct至8.5%。歸母凈利潤的下滑主要系非經(jīng)營性因素，聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)虧損拖累公司利潤約5.45億元（去年同期為1.33億元）。其次，去年同期有出售子公司帶來的一次性收益2.69億元，而本期無此項(xiàng)收益。
　　核心盈利能力改善，靜待行業(yè)供需拐點(diǎn)。
　　2025年上半年，公司在行業(yè)需求疲軟的背景下，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提升運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)了核心經(jīng)營利潤的逆勢增長，展現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)營韌性。隨著原奶價(jià)格企穩(wěn)、行業(yè)供需矛盾有望持續(xù)改善，價(jià)格競爭或?qū)②吘?，龍頭乳企的盈利能力有望進(jìn)一步修復(fù)。公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道精耕和數(shù)智化轉(zhuǎn)型，將為長期穩(wěn)健發(fā)展注入動(dòng)能。預(yù)計(jì)公司2025/2026年歸母凈利潤分別為42.4/52.7億元，對應(yīng)PE估值13/10倍，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；
　　2、消費(fèi)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；
　　3、原材料價(jià)格周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。