>> 國(guó)信證券-8月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：就業(yè)驟冷，降息已成定局-250910
| 上傳日期： |
2025/9/11 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
董德志,邵興宇,田地 |
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事項(xiàng)：
美東時(shí)間9月5日，美國(guó)勞工部（BLS）公布8月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)2.2萬(wàn)（遠(yuǎn)低于預(yù)期7.5萬(wàn)）。失業(yè)率小幅上行至4.3%，符合預(yù)期。時(shí)薪同比增速3.7%。
評(píng)論：
非農(nóng)增長(zhǎng)動(dòng)能驟降，服務(wù)業(yè)獨(dú)木難撐大局
8月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)統(tǒng)計(jì)初值僅2.2萬(wàn)人（雇主調(diào)查口徑，CES），不僅遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的7.5萬(wàn)人，也較7月的7.9萬(wàn)人大幅回落，創(chuàng)下近10個(gè)月新低。自疫情以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)鮮少跌入如此低谷。當(dāng)前，就業(yè)環(huán)境持續(xù)惡化，勞動(dòng)力市場(chǎng)正快速失去動(dòng)能，經(jīng)濟(jì)衰退的壓力正在積聚。
從節(jié)奏上看，歷史經(jīng)驗(yàn)表明非農(nóng)就業(yè)在7、8月往往處于全年低谷，9月通常會(huì)有所回升。但今年情況明顯偏離常態(tài)，今年以來(lái)就業(yè)整體疲弱（圖3中的紅線(xiàn)始終處于低位），恐難再現(xiàn)往年韌性。
其背后不僅有經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的影響，更有政策面的壓制。一方面，經(jīng)濟(jì)放緩正在抑制企業(yè)的招聘需求；另一方面，“大而美”（One Big Beautiful Bill Act）法案疊加移民收緊，政策環(huán)境帶來(lái)額外壓力。正如鮑威爾在8月22日杰克遜霍爾會(huì)議上所言，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正經(jīng)歷供需兩端的同步收縮，在這種“微妙的平衡”之下，就業(yè)的低迷或?qū)⒀葑優(yōu)榻Y(jié)構(gòu)性的困境。
從結(jié)構(gòu)上看，非農(nóng)新增的結(jié)構(gòu)性分化明顯，“教育保健大幅收縮”疊加“金融和制造持續(xù)拖累”成為主要原因。教育和保健業(yè)新增4.6萬(wàn)人，依舊是最主要的貢獻(xiàn)，但相較于上月大幅減少3.1萬(wàn)，明顯降溫。休閑和酒店業(yè)（新增2.8萬(wàn)人）成為主要貢獻(xiàn)。作為美國(guó)服務(wù)業(yè)的第一、第三大就業(yè)板塊，這兩個(gè)行業(yè)在一定程度上托住了整體非農(nóng)，但邊際放緩的跡象已不容忽視。
除上述支柱行業(yè)外，其余大多數(shù)部門(mén)表現(xiàn)低迷：專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)（-1.7萬(wàn)人）、制造業(yè)（-1.2萬(wàn)人）、批發(fā)業(yè)（-1.17萬(wàn)人）、建筑業(yè)（-0.7萬(wàn)人），幾乎全線(xiàn)收縮。傳統(tǒng)商品部門(mén)與部分高附加值服務(wù)行業(yè)同步萎縮，凸顯勞動(dòng)力市場(chǎng)整體承壓，缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
此外，9月9日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)基準(zhǔn)修訂顯示，截至3月的一年間就業(yè)人數(shù)下調(diào)91.1萬(wàn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)加速轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂(yōu)。
我們認(rèn)為非農(nóng)數(shù)據(jù)疲軟疊加大幅下修，無(wú)疑刺痛市場(chǎng)敏感神經(jīng)，但也不必將其簡(jiǎn)單等同于衰退信號(hào)。一方面，季度就業(yè)與工資普查（QCEW）對(duì)非法移民覆蓋不足，下修幅度或被高估；另一方面，NFIB中小企業(yè)就業(yè)計(jì)劃仍在回升，用工需求并未系統(tǒng)性塌陷。
往后看，若不考慮9月季節(jié)性因素，非農(nóng)短期內(nèi)預(yù)計(jì)難見(jiàn)明顯改善。從PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)整體仍偏弱（低于榮枯線(xiàn)），雖然新訂單回到榮枯線(xiàn)之上，但仍不足以帶動(dòng)就業(yè)回暖。其原因在于，一方面，就業(yè)對(duì)需求改善存在天然滯后，企業(yè)往往需確認(rèn)訂單回升的可持續(xù)性，才會(huì)轉(zhuǎn)化為招聘意愿；另一方面，新訂單改善主要集中在高技術(shù)、耐用品等少數(shù)板塊，尚未形成對(duì)整體就業(yè)的廣泛拉動(dòng)，故就業(yè)分項(xiàng)依舊低迷。
中長(zhǎng)期而言，就業(yè)基本面仍具回升潛力，財(cái)政收入連續(xù)9個(gè)月錄得正增長(zhǎng)，疊加基建擴(kuò)張與制造業(yè)回流，用工需求有望獲得托底支撐。
失業(yè)率溫和抬升，結(jié)構(gòu)性因素逐步顯現(xiàn)
8月失業(yè)率繼續(xù)上行至4.3%，高于近一年均值4.1%，表明整體就業(yè)壓力進(jìn)一步加大。新增登記失業(yè)人數(shù)增加14.8萬(wàn)人（居民調(diào)查口徑，CPS），與非農(nóng)數(shù)據(jù)下行（雇主調(diào)查口徑，CES）形成呼應(yīng)。這意味著，無(wú)論是CES所反映的“崗位增減”，還是從CPS所揭示的“員工就業(yè)狀態(tài)”，就業(yè)市場(chǎng)整體均呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。短期來(lái)看，雖然失業(yè)率上行幅度并不算大，但從趨勢(shì)看，中樞已明顯抬升——2022年仍在3.6%附近，如今已攀升至4.3%，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)正在經(jīng)歷溫和而持續(xù)的走弱過(guò)程。
從人群結(jié)構(gòu)來(lái)看，失業(yè)率的上行主要集中在少數(shù)族裔群體。8月黑人或非裔失業(yè)率攀升至7.5%，創(chuàng)年內(nèi)新高，西班牙裔亦升至5.3%，明顯高于年初水平；白人維持在3.7%的低位，亞裔回落至3.6%，整體擾動(dòng)有限。性別層面，男性失業(yè)率升至4.1%，女性為3.8%，差距有所擴(kuò)大。
就業(yè)壓力在族裔和性別維度上呈現(xiàn)分化，特朗普政府收緊移民與簽證政策并未改善本土就業(yè)，究其原因在于勞動(dòng)力市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。高端崗位因簽證限制難以引進(jìn)海外人才，本土供給不足；低端崗位因移民受限出現(xiàn)人手短缺，而本土勞動(dòng)力不愿進(jìn)入相關(guān)行業(yè)。結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)用工成本上升、招聘意愿下降，少數(shù)族裔與移民群體的就業(yè)脆弱性被放大
從特征來(lái)看，結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力繼續(xù)加劇。8月失業(yè)平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)升至24.5周，中位數(shù)維持在9.8周，長(zhǎng)期失業(yè)群體規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。“非暫時(shí)性失業(yè)”人數(shù)增至255.2萬(wàn)人，同比繼續(xù)走高，而“暫時(shí)性失業(yè)”人數(shù)回落至88.6萬(wàn)人，同比下降，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)的壓力更多來(lái)自結(jié)構(gòu)性與長(zhǎng)期性因素，而非短期摩擦性失業(yè)所致。
從就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)入方式來(lái)看，再進(jìn)入者人數(shù)回升至228.7萬(wàn)人，延續(xù)年內(nèi)上行趨勢(shì)；但新進(jìn)入者回落至78.6萬(wàn)人，較7月顯著下降，再進(jìn)入者的溫和改善無(wú)法彌補(bǔ)新進(jìn)入者的斷崖式下跌。因此整體上看，新增勞動(dòng)力供給動(dòng)力不足，而原有失業(yè)群體的再就業(yè)仍顯遲滯，就業(yè)市場(chǎng)修
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