>> 長江證券-秩序重構(gòu)下的新舊資產(chǎn)系列2-黃金：如何定價，走向何方？-250911
| 上傳日期： |
2025/9/11 |
大小： |
3390KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
于博,黃帥 |
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金價歷史新高？
年初以來，國際金價持續(xù)攀升，接連突破關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口，截至2025年9月5日，COMEX黃金與倫敦現(xiàn)貨黃金價格分別收于3653.3美元/盎司、3586.0美元/盎司，年內(nèi)累計漲幅分別達(dá)38.3%和37.7%?；仡櫄v史，黃金行情往往呈現(xiàn)“十年周期”特征，而本輪金價上漲自2019年啟動以來，也僅約6年。隨著金價創(chuàng)下新高，市場正面臨三大核心拷問：“實際利率-黃金”負(fù)相關(guān)框架緣何失效？央行為何購金？金價走向何方？
黃金如何定價？
回歸傳統(tǒng)分析框架，作為兼具商品、貨幣、金融三重屬性的特殊資產(chǎn)，黃金價格體現(xiàn)出與通脹正相關(guān)，與美元、實際利率負(fù)相關(guān)的特性?；诖?，10年期美債實際利率一度成為市場公認(rèn)的黃金定價“錨”。但這一規(guī)律在2022年以來明顯失效，我們認(rèn)為這可能緣于兩大因素：1）實際利率本身有問題：定價框架可能僅在低利率時期有效，高通脹環(huán)境下實際利率本身也可能會系統(tǒng)性失真；2）央行購金推升了金價。
究其根本，傳統(tǒng)分析框架的失效并非是對傳統(tǒng)定價框架的顛覆，而是提示我們回歸供需決定價格的底層邏輯。對于黃金而言：1）供給方面，受礦產(chǎn)資源稀缺性以及較長的勘探和開采周期約束，供給相對穩(wěn)定；2）需求方面，主導(dǎo)因素從投資增值向戰(zhàn)略配置轉(zhuǎn)變，推動黃金定價錨出現(xiàn)了從“實際利率”向“央行購金”的轉(zhuǎn)向。
央行為何購金？
布雷頓森林體系為以美元為中心的國際貨幣體系奠定基礎(chǔ)，但該體系逐漸顯現(xiàn)裂痕，各國央行紛紛加大黃金儲備的購買力度，這一趨勢反映出國際社會對美元作為世界貨幣的信任度正在下降。俄烏沖突爆發(fā)后，美歐日英等國家凍結(jié)俄羅斯儲備資產(chǎn)，強烈沖擊全球信用體系。俄羅斯自此開始加快黃金儲備速度。該事件成為各國央行購金的直接誘發(fā)因素。
從更深層次來看，美國自身債務(wù)高企也透支了美元信用。截至2024年年底，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模占GDP的比重達(dá)124.3%，單位新增債務(wù)對應(yīng)的GDP值趨勢性下滑。在技術(shù)進步尚無法有效提升全要素生產(chǎn)率、改善經(jīng)濟產(chǎn)出的背景下，美國償債能力受限，只能通過“債滾債”、印鈔稀釋債務(wù)等方式短暫緩和債務(wù)壓力，但這些做法都是以透支美國主權(quán)信用為代價。因此，對于其他國家而言，最好的選擇就是減持美元資產(chǎn)，購置更為安全、且抗通脹的黃金。
此外，全球秩序面臨重構(gòu)也推動央行購金以規(guī)避政治風(fēng)險。具體來看，美國政治極化一方面導(dǎo)致美國政策不確定性上升，削弱了美元作為全球儲備貨幣的穩(wěn)定性基礎(chǔ)。另一方面也導(dǎo)致美國對外政策的工具化傾向，這促使各國央行，尤其是新興市場國家，傾向于通過增持黃金來對沖美元體系可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。而在新興經(jīng)濟體追趕發(fā)達(dá)經(jīng)濟體過程中，有陷入修昔底德陷阱的風(fēng)險。因此，新興經(jīng)濟體出于發(fā)展、安全等因素考慮，多會選擇減持美元資產(chǎn)、增持黃金。
金價走向何方？
長期來看，地緣政治風(fēng)險和政治極化仍在加劇，央行購金已從短期避險行為演變?yōu)殚L期戰(zhàn)略選擇。一方面，地緣政治風(fēng)險的升級顯著提升了黃金的避險吸引力；另一方面，政治極化趨勢加劇了美元信用危機，強化了央行購金的需求。同時，當(dāng)前全球主要國家軍費占GDP比重均處于歷史低位，表明各國在國防投入上相對克制，為金價下行風(fēng)險設(shè)置了“安全墊”。
聚焦央行購置行為看，黃金占各國央行資產(chǎn)比例依然較低，仍有較大提升空間。同時其購置意愿持續(xù)提升，2024年世界黃金協(xié)會調(diào)查問卷顯示，81%的央行認(rèn)為，未來12個月全球央行的黃金儲備量將增加。聚焦我國來看，一方面央行持續(xù)增持黃金，另一方面金管總局還允許10家試點保險公司開展黃金投資業(yè)務(wù)。這有望為金價的持續(xù)上漲提供持續(xù)的增量資金支持。
風(fēng)險提示
1、地緣政治風(fēng)險超預(yù)期緩和；2、美聯(lián)儲降息觸發(fā)風(fēng)險偏好切換；3、財政紀(jì)律整頓帶來美元信用體系修復(fù)；4、技術(shù)革命驅(qū)動美國經(jīng)濟超預(yù)期增長
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