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投資要點(diǎn)
　　信貸小幅修復(fù)，存款搬家持續(xù)。
　　數(shù)據(jù)概覽：2025年8月社融新增2.6萬億，同比少增4630億，余額同比增長8.8%，增速環(huán)比下降0.2pc；人民幣信貸新增5900億，同比少增3100億，余額同比增長6.8%，增速環(huán)比下降0.1pc。2025年8月M1同比增速為6.0%，增速環(huán)比提升0.4pc；M2增速為8.8%，增速環(huán)比持平。8月新發(fā)放企業(yè)貸款利率約3.1%，環(huán)比下降約10bp；新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率約3.1%，環(huán)比基本持平。
　　信貸：實(shí)體信貸有所修復(fù)。
　?。?）零售貸款需求疲弱。8月居民貸款新增約300億，同比少增約1600億。其中，居民短貸新增約100億，同比少增約600億；居民長貸新增200億，同比少增1000億。①消費(fèi)有待提振。目前居民消費(fèi)需求偏弱，消費(fèi)貸款貼息將于9月1日開啟，疊加“以舊換新”補(bǔ)貼政策，后續(xù)居民消費(fèi)需求可能逐步釋放。②房市有望回暖。根據(jù)克而瑞披露，8月30個(gè)重點(diǎn)城市新房成交規(guī)模為753萬平方米，環(huán)比下降12%，同比下降17%，8月新房成交仍延續(xù)低迷。8月來，一線城市陸續(xù)出臺限購調(diào)整、公積金優(yōu)化等調(diào)控政策，同時(shí)伴隨“金九銀十”銷售旺季的到來，預(yù)計(jì)9月房市成交可能有所回升。
　?。?）企業(yè)貸款有所修復(fù)。8月企業(yè)貸款新增5900億，同比少增2500億。其中，企業(yè)短貸新增700億，同比多增2600億；企業(yè)長貸新增4700億，同比少增200億；票據(jù)融資新增531億，同比少增4920億。截至8月末，用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行1.9萬億，8月單月發(fā)行僅550億，債務(wù)置換對長貸影響接近尾聲。剔除票據(jù)后，企業(yè)實(shí)體貸款同比多增2400億，企業(yè)端需求有所回升。
　　9月信貸可能呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢。截至9月12日，國股3M貼現(xiàn)價(jià)格在1.15%，較上月末價(jià)格上升10bp，信貸邊際有所修復(fù)。
　　社融：政府債務(wù)支撐減弱。9月社融新增2.6萬億，同比少增4630億。其中政府債券新增1.4萬億，同比少增2519億。1-8月，國債和地方政府債分別累計(jì)發(fā)行10.5萬億和7.7萬億，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)剩余額度分別為4.3萬億和2.3萬億。我們估算年內(nèi)政府債券未來每月平均凈融資規(guī)模在5000-6000億，顯著低于1-8月每月平均水平（1.3萬億左右）。由于發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位，年末政府債券融資規(guī)模有所減弱。
　　M1/存款：居民存款搬家持續(xù)。①M(fèi)1復(fù)合增速環(huán)比持平。M1同比增速為6.0%，增速環(huán)比提升0.4pc；M1兩年復(fù)合增速約為1.4%，增速環(huán)比持平。M2同比增速為8.8%，增速環(huán)比持平。M1增速走高主要由于去年基數(shù)偏低導(dǎo)致，復(fù)合增長率環(huán)比變化不大，資金活化程度未顯著走高。②存款持續(xù)脫媒。8月人民幣存款新增2.1萬億，同比少增1600億。其中，居民存款新增1100億，同比少增6000億；非銀存款新增1.2萬億，同比多增5500億，或與近期資本市場回暖有關(guān)。
　　投資建議：整體信貸需求仍顯不足，資產(chǎn)荒壓力仍存，高股息資產(chǎn)具有配置價(jià)值。銀行股前期受資金抽水壓力較大，我們繼續(xù)看好絕對收益價(jià)值。綜合考慮基本面趨勢、股息價(jià)值、潛在戰(zhàn)投等因素，重點(diǎn)推薦改善/優(yōu)質(zhì)A股銀行，包括浦發(fā)、南京、上海、招行、興業(yè)；同時(shí)關(guān)注高股息且基本面改善的H股大行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露，政策不及預(yù)期。