>> 光大證券-2025年9月12日利率債觀察：信貸與社融環(huán)比雙增長(zhǎng)-250912
| 上傳日期： |
2025/9/12 |
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pdf 共2頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張旭 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1、信貸與社融環(huán)比雙增長(zhǎng)
2025年8月新增人民幣貸款0.59萬(wàn)億元，較前一月多增0.64萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為2.57萬(wàn)億元，較前一月多增1.44萬(wàn)億元，形成了信貸與社融的環(huán)比雙增長(zhǎng)。此外，2025年8月末M2余額同比增速維持在8.8%，處于過(guò)去約20個(gè)月以來(lái)的高位。信貸與社融的環(huán)比“雙增長(zhǎng)”和維持于高位的M2同比增速皆給近月的信貸調(diào)控工作畫(huà)上了個(gè)圓滿(mǎn)的句號(hào)。
“雙增長(zhǎng)”在較大程度上得益于政府債券發(fā)行節(jié)奏靠前、力度提升。今年前8個(gè)月，社融口徑的政府債券融資為10.28萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)了4.64萬(wàn)億元。雖然人民幣貸款增量是衡量金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的一個(gè)很好的指標(biāo)，但也需注意，銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式不止貸款一種，且非銀金融機(jī)構(gòu)同樣以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為宗旨。例如，銀行發(fā)放委托貸款同樣是在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，證券公司投資公司信用類(lèi)債券也同樣是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金支持。實(shí)際上，人民幣貸款僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得資金的一部分，因此，在分析金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的規(guī)模時(shí)，宜使用涵蓋更全面的社融規(guī)模指標(biāo)。在地方政府大規(guī)?；瘋默F(xiàn)階段尤其如此。信貸數(shù)據(jù)容易受到地方政府化債的擾動(dòng)，此時(shí)使用社融指標(biāo)更為合理。
長(zhǎng)期來(lái)看，信貸增長(zhǎng)的速度是大概率會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的變化和提高直接融資占比等因素有關(guān)。中短期來(lái)看，受到地方政府隱性債務(wù)置換等因素的影響，我國(guó)信貸增長(zhǎng)的讀數(shù)也是容易下降的。眾所周知，地方政府隱性債務(wù)置換是用成本低、期限長(zhǎng)的地方政府債券來(lái)置換成本高、剩余期限短的債務(wù)，這有利于紓解債務(wù)鏈條，讓地方政府卸下包袱，輕裝上陣?？梢?jiàn)，地方政府隱性債務(wù)置換是有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，由此所造成的新增信貸增長(zhǎng)讀數(shù)的放緩亦不是件壞事。
信貸增長(zhǎng)的讀數(shù)在本階段較容易受到地方政府債務(wù)置換等因素的影響，所以我們建議在本階段重點(diǎn)關(guān)注社融等更廣義的金融總量指標(biāo)。在隱性債務(wù)置換過(guò)程中，以非政府債券形式存在的隱性債務(wù)規(guī)模會(huì)下降、政府債券規(guī)模會(huì)相應(yīng)上升，這樣的“一降一升”對(duì)社融整體的直接影響是基本中性的。M2與社融可以視為一個(gè)硬幣的兩面，前者是從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債角度進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，后者是從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)角度的統(tǒng)計(jì)。今年8月末M2余額同比增長(zhǎng)8.8%，繼續(xù)維持在了較高水平。
老生常談的一個(gè)問(wèn)題是票據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)是否可以反映出信貸增長(zhǎng)狀況？答案是肯定的。票據(jù)市場(chǎng)利率既具有資金屬性，又具有信貸屬性。一方面，票據(jù)市場(chǎng)利率會(huì)跟隨資金市場(chǎng)利率上上下下，這是其資金屬性的體現(xiàn)。另一方面，在銀行信貸投放力度加大時(shí)，票據(jù)利率亦會(huì)下行，這是其信貸屬性的體現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)下旬票據(jù)市場(chǎng)利率的波動(dòng)要大于中上旬，這是因?yàn)殂y行對(duì)于信貸的自主調(diào)節(jié)多發(fā)生于下旬（特別是臨近月末的幾日），因此這段時(shí)間票據(jù)市場(chǎng)利率的走勢(shì)可以較好地體現(xiàn)出銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的取向。本月下旬票據(jù)市場(chǎng)利率小幅走高，有可能反映出銀行在這段時(shí)間控制了信貸投放的力度，而這也可能意味著倘若銀行選擇在月末“沖信貸”則我們看到的信貸讀數(shù)還會(huì)更高。
2、風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。
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