>> 國盛證券-固定收益定期：超漲已消化，靜待債復(fù)歸-250914
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債券利率再度上升。本周各期限利率再度顯著攀升。10年國債和30年國債活躍券250011.IB和2500002.IB分別較上周上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，期間10年國債活躍券一度突破1.8%的關(guān)鍵點位。而存單和信用利率同樣有所上升，1年AAA存單利率上升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA-二級資本債利率大幅飆升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14%。
今年前三個季度，整體債市震蕩調(diào)整，難以獲得穩(wěn)定的投資收益。過程中雖然有基本面變化、大行拋券，以及3季度以來反內(nèi)卷政策推升商品價格，股市持續(xù)走強以及近期公募費率新規(guī)等影響。但大的背景卻是年初的利率超漲一定程度上透支了后續(xù)空間。
目前來看，尚無足夠證據(jù)說明利率趨勢轉(zhuǎn)變，但從廣譜利率下行速度來看，年初確實存在一定程度的超漲。從資本回報率角度來看，利率依然處于下行趨勢中。2010年以來，企業(yè)回報率處于趨勢性的下行過程中，EBIT/總資產(chǎn)從2010年的10.4%下降到今年的4.4%，年均降幅40bps左右。由于企業(yè)回報率的下降，對應(yīng)的利率也處于趨勢性下行過程中，特別是貸款利率，從2011年以來平均每年下行30bps，這決定了廣譜利率總體運行的趨勢與節(jié)奏。而貸款利率與債券利率具有非常高的走勢一致性。過去十幾年貸款利率以年均30bps的幅度下行，如果對應(yīng)債券也是相同的下行幅度，那么年初債市存在一定程度的超漲，從去年10月到今年1月，10年國債利率累計下行56bps，導(dǎo)致債市相對性價比下降，也形成了今年債市持續(xù)震蕩的格局。
但從多個角度來看，年初以來的利率超漲或已經(jīng)被消化。首先，簡單的從趨勢來看，如果趨勢上10債利率每年下降30bps左右，那么今年上半年債市基本是超漲的。但隨著時間的推移，超漲的幅度也開始降低，到今年9月，如果同比利率下行幅度為30bps的話，那么10年國債利率對應(yīng)在1.8%左右，與目前水平一致，顯示超漲部分基本已經(jīng)被消化。
其次，從IRS隱含的降息預(yù)期來看，目前也已經(jīng)不再包含降息預(yù)期，貨幣寬松預(yù)期也基本被消化。我們可以通過IRS（ FR007）與FR007定盤利率的利差來觀察降息預(yù)期。若利差為負(fù)且走闊，表明市場預(yù)期未來資金面將更寬松，即存在降息預(yù)期。2025年開年以來，適度寬松的貨幣政策表述之下，市場對降息有比較高的預(yù)期，IRS-FR007利差一度走闊至50bp左右。但8月5日以來FR007-IRSMA20）利差持續(xù)為正，顯示當(dāng)前市場并未隱含未來一年資金更為寬松或者降息預(yù)期。
再次，從期限利差角度來看，超漲也基本被消化。年初長債的超漲和資金的收緊導(dǎo)致曲線顯著倒掛，年初存單與資金以及10年與1年存單利差均深度倒掛，存單與資金利差一度達(dá)到-60bps以上，而10年國債和1年存單利差倒掛也一度達(dá)到30bps左右。隨著資金持續(xù)寬松和長債的調(diào)整，截至8月29日1年存單和R00720DMA）利差擴大到16.2bps，顯著高于2024年均值6.2bps水平。而10年國債和1年AAA存單利差也達(dá)到17.3bps，同樣與2024年均值17.5bps非常接近。隨著曲線回歸正常，由于加杠桿收益的增加，短端寬松的流動性有望由短及長對長債形成保護。
最后，從資金和基本面可以解釋的角度來看，長債利率也基本上進(jìn)入到可解釋區(qū)間。我們用GDP增速、CPI與PPI均值、資金價格R007以及時間趨勢項對10年期國債利率進(jìn)行擬合解釋。2014-2024年，基本上利率運行都位于擬合曲線上下一個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)。但今年上半年，利率下降至擬合值往下一個標(biāo)準(zhǔn)差以下，顯示存在一定程度的債市超漲。但隨著三季度利率的調(diào)整，又再度回到一個標(biāo)準(zhǔn)差的波動范圍內(nèi)。這也顯示利率進(jìn)入到基本面可解釋的范圍內(nèi)。
雖然超漲已經(jīng)消化，但這并不意味著修復(fù)就會立即來臨，短期的擾動依然會帶來波動。超漲消化并不意味著立即修復(fù)，甚至不完全排除超跌可能。近期債市依然面臨著多個因素擾動，一方面，股市走勢并不確定，股債相關(guān)性雖然有所減弱，但在非銀依然保有一定倉位的情況下，股市快速上漲依然可能對債市產(chǎn)生一定沖擊；另一方面，公募費率新規(guī)以及季末資金沖擊等依然可能短期影響債市，而且結(jié)合9、10月債市往往季節(jié)性偏弱。因而債市修復(fù)可能并不會很快到來，而是可能需要等待這些擾動因素落定。
債市或在震蕩中漸進(jìn)式修復(fù)。實體回報率的下降，決定著貸款利率等廣譜利率下行趨勢并未發(fā)生改變。而年初利率的超漲隨著時間推移也逐步被消化，這在曲線形態(tài)以及利率同比下行速度上均有體現(xiàn)。因此，我們當(dāng)前利率繼續(xù)調(diào)整空間有限，債市會逐步向基本面和資產(chǎn)荒回歸。但這種回歸可能并非快速順暢的，而是可能在震蕩中漸進(jìn)式修復(fù)。股市波動、季節(jié)性配置力量變化以及部分監(jiān)管政策等都可能帶來修復(fù)過程中的債市震蕩。因此，我們建議啞鈴型操作，短信用/存單+長利率，長利率倉位進(jìn)行高拋低吸波段操作。1.8%以上的10年國債依然有配置價值。長債利率更為順暢的下行或在4季度中后段，利率年內(nèi)依然有望創(chuàng)新低。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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