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投資要點(diǎn)：
　　1、業(yè)績(jī)方面：板塊業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?，?yōu)質(zhì)房企表現(xiàn)相對(duì)好一些。
　　從地產(chǎn)板塊（A+H股）2025年半年報(bào)來(lái)看，板塊營(yíng)業(yè)收入同比仍下滑，歸母凈利潤(rùn)虧損，業(yè)績(jī)依然受到計(jì)提減值增加、毛利率處于低位和三費(fèi)費(fèi)率增加的影響。2025年H1地產(chǎn)板塊（A+H股）營(yíng)業(yè)收入同比-16%，歸母凈利潤(rùn)虧損為1111億元（2024年同期為虧損708億元）。
　　影響業(yè)績(jī)的三個(gè)因素：1）減值：2025年H1地產(chǎn)板塊（A股）資產(chǎn)減值損失為168億元，2024年同期為91億元。2）毛利率：2025年H1板塊（A+H股）整體毛利率12.1%，較2024年同期下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。3）三費(fèi)占比：2025年H1地產(chǎn)板塊（A股）三費(fèi)費(fèi)率為10.2%，較2024年同期增加0.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　整體承壓下，優(yōu)質(zhì)房企業(yè)績(jī)相對(duì)好一些。我們將房地產(chǎn)板塊（A+H股）上市公司劃分四個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)好一些。2025年H1第一/二/三/四梯隊(duì)房企營(yíng)收增速分別為+2%/-4%/-37%/-38%，歸母凈利潤(rùn)除第一梯隊(duì)盈利外，其他梯隊(duì)均為虧損，具體來(lái)看2025年H1各梯隊(duì)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別為278/-162/-85/-1141億元。
　　2、財(cái)務(wù)方面：行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模下降，優(yōu)質(zhì)房企財(cái)務(wù)更加穩(wěn)健。
　　盡管板塊有息負(fù)債規(guī)模下降，但第一梯隊(duì)房企有息負(fù)債規(guī)模增加。截至2025年上半年末，板塊（A+H股）整體有息負(fù)債規(guī)模下降3.9%。2025年H1房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)資金總規(guī)模下降6%。從各渠道融資規(guī)模來(lái)看，2025年H1公開市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模同比增加3.4%；開發(fā)貸余額同比增速為+0.3%，債券發(fā)行規(guī)模同比增速出現(xiàn)轉(zhuǎn)正跡象。第一梯隊(duì)房企有息負(fù)債規(guī)模較2024年同期上升，一/二/三/四梯隊(duì)房企有息負(fù)債增速分別為+0.2%/-4.8%/-12.0%/-4.4%。
　　第一梯隊(duì)房企財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯更優(yōu)。截至2025年H1末，板塊（A股）剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率為70.7%，較2024年末同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率為89.0%，較2024年上升5.1個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比為0.83，2024年為0.86。第一梯隊(duì)房企財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于其他梯隊(duì)，尤其是現(xiàn)金短債比指標(biāo)。具體來(lái)看，2024年末，一/二/三/四梯隊(duì)房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率分別為63%/69%/65%/90%，凈負(fù)債率分別為57%/97%/79%/269%；現(xiàn)金短債比分別為1.82/0.72/1.05/0.19。
　　3、優(yōu)質(zhì)房企拿地和銷售表現(xiàn)好于行業(yè)。
　　行業(yè)銷售規(guī)模下行，優(yōu)質(zhì)房企銷售表現(xiàn)好于行業(yè)，行業(yè)排名提升。2025年1-7月全國(guó)商品房銷售金額同比下降6.5%；2025年1-8月百?gòu)?qiáng)房企銷售金額同比下降13.8%。優(yōu)質(zhì)房企銷售表現(xiàn)好于行業(yè)，排名提升。從排名來(lái)看，2025年1-8月，保利發(fā)展銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、招商蛇口、綠城中國(guó)穩(wěn)居前五，建發(fā)房產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)進(jìn)入前十。
　　今年以來(lái)土拍熱度提升。行業(yè)來(lái)看，2025年1-8月300城住宅類用地成交金額同比增加15.7%，同時(shí)溢價(jià)率水平增加到10.0%。從優(yōu)質(zhì)房企來(lái)看，2025年以來(lái)拿地力度有所提升。從布局來(lái)看，進(jìn)一步聚焦核心城市。2025年1-8月，優(yōu)質(zhì)房企拿地積極，拿地力度接近40%，部分企業(yè)拿地力度甚至超過(guò)50%。
　　投資建議：地產(chǎn)行業(yè)2025年上半年?duì)I收和業(yè)績(jī)依然承壓，但業(yè)績(jī)反映的是過(guò)往表現(xiàn)。土地市場(chǎng)熱度提升，出現(xiàn)積極變化。優(yōu)質(zhì)房企在業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況和銷售拿地環(huán)節(jié)均優(yōu)于行業(yè)。建議持續(xù)關(guān)注政策改善帶來(lái)的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，基本面恢復(fù)不及預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)化解不及預(yù)期。