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上半年收入同比下滑，但二季度有所改善。25H1公司營(yíng)業(yè)收入14.73億元/-11.5%，歸母凈利潤(rùn)1.05億元/-47.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元/-49.3%。整體承壓主要因消費(fèi)復(fù)蘇乏力疊加人工成本剛性上升，導(dǎo)致毛利下滑和期間費(fèi)用率上行。單25Q2收入9.09億元/-6.2%，歸母凈利潤(rùn)0.89億元/-38.0%，降幅較一季度明顯收窄，顯示雖然恢復(fù)力度有限，但環(huán)比改善趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。
　　分項(xiàng)收入承壓，渠道和區(qū)域表現(xiàn)分化。分產(chǎn)品看，25H1公司產(chǎn)品收入13.77億元/-11.8%，包材與加盟收入均小幅下滑。分境內(nèi)外看，國(guó)內(nèi)收入14.65億元/-11.8%，境外收入667萬元/+415%，主要來自北美擴(kuò)張，體量雖小但增速快，顯示海外拓展已開始帶來邊際貢獻(xiàn)。區(qū)域上，華東依舊是核心市場(chǎng)（收入9.99億元/-10.6%），華中、西南降幅在一成左右，華北下滑幅度更大，華南、東北、西北占比偏低。銷售模式方面，經(jīng)銷收入11.63億元/-16.1%，占比約八成，表現(xiàn)承壓；直營(yíng)收入0.42億元/+32.5%和其他收入2.43億元/+11.5%實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，對(duì)沖部分壓力。公司在經(jīng)銷端承壓的同時(shí)，直營(yíng)及其他模式帶來一定支撐，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)“大學(xué)城+大廠食堂”等新場(chǎng)景拓展，并嘗試海外渠道。
　　毛利率下降疊加費(fèi)用率提升進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。利潤(rùn)端，25H1公司毛利率22.2%/-2.6pct，單25Q2毛利率24.8%/-2.8pct，反映出人工成本上升在規(guī)模收縮下進(jìn)一步放大壓力。費(fèi)用端，25H1公司銷售費(fèi)用率5.9%/+0.8pct，管理費(fèi)用率6.5%/+1.2pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.7%/+0.6pct。期間費(fèi)用率整體上行，疊加毛利下滑，使凈利率由上年同期的12.0%下降至7.4%，利潤(rùn)壓力顯著。整體看，公司收入承壓但二季度已有改善，后續(xù)關(guān)注成本與費(fèi)用的修復(fù)節(jié)奏。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司2025–2027年每股收益分別為0.56/0.67/0.79元（原預(yù)測(cè)25/26年為1.09/1.22元）主要調(diào)整反映收入受需求不振壓制、毛利率承壓以及費(fèi)用率的影響。我們下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)。參考可比公司估值水平，我們認(rèn)為公司合理估值對(duì)應(yīng)2025年45倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25.20元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求恢復(fù)不及預(yù)期、原材料與用工成本上行、食品安全管理與海外項(xiàng)目推進(jìn)的不確定性。