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業(yè)績概要：
　　2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收415.7億，同比下降7%，錄得歸母凈利潤20.5億，同比下降16.4%；毛利率同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至41.7%，經(jīng)營利潤率同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。上半年業(yè)績不及預(yù)期。
　　點(diǎn)評與建議：
　　乳品需求弱導(dǎo)致收入端承壓。上半年看，公司液態(tài)奶收入約322億，同比下降11.2%，主要由于乳制品需求復(fù)蘇緩慢，消費(fèi)信心不足，但細(xì)分品類上，低溫及鮮奶業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，渠道及市場份額領(lǐng)先；冰淇淋實(shí)現(xiàn)收入38.8億，同比增15%，受益品牌矩陣優(yōu)化和競爭力提升；奶粉實(shí)現(xiàn)收入16.8億，同比增2.5%，整體企穩(wěn)；奶酪實(shí)現(xiàn)收入23.7億，同比增12.3%，受益應(yīng)用場景增加和渠道布局；其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入14.5億，同比增12.4%。
　　成本紅利仍在，精細(xì)化管理提升效率。上半年毛利率同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至41.7%，受益精細(xì)化管理，銷售費(fèi)用率同比下降0.45個(gè)百分點(diǎn)，綜合費(fèi)率同比上升0.12個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)較平穩(wěn)。受毛利率提升驅(qū)動(dòng)，公司上半年經(jīng)營利潤率同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至8.5%；另外，若剔除現(xiàn)代牧業(yè)生物資產(chǎn)減值影響帶來的聯(lián)營公司虧損（報(bào)告期應(yīng)占聯(lián)營公司約5.4億，去年同期為1.3億），可比口徑下公司歸母凈利潤基本持平。
　　下半年來看，我們預(yù)計(jì)乳品需求仍待提振，公司經(jīng)營面壓力依舊存在；Q3受國慶、中秋雙節(jié)效應(yīng)影響，收入環(huán)比預(yù)計(jì)有所改善；受需求結(jié)構(gòu)升級等因素影響，鮮奶、奶酪等細(xì)分品類下半年仍將有較好的表現(xiàn)。成本端，受供需矛盾影響，同比看原奶價(jià)格預(yù)計(jì)仍有所下降，疊加公司維持精細(xì)化的費(fèi)用管理，將部分沖抵收入對利潤的負(fù)面影響。
　　預(yù)計(jì)2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤39億、47億和52億，分別同比增3653%（去年同期有大額資產(chǎn)減值，基數(shù)較低）、19.7%和10.9%，EPS分別為1元、1.20元和1.33元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為14倍、11倍和10倍。我們認(rèn)為當(dāng)前公司估值較為合理，風(fēng)險(xiǎn)釋放較充分，但考慮需求復(fù)蘇具有不確定性，下調(diào)至“區(qū)間操作”的投資建議。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端動(dòng)銷不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；費(fèi)用控制不及預(yù)期