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本周（2025.9.8-2025.9.12）建筑指數(shù)跑贏上證指數(shù)0.9pct。本周建筑指數(shù)累計(jì)漲幅2.4%（上證指數(shù)累計(jì)漲幅1.5%），園林工程（5.8%）、工程咨詢服務(wù)（4.8%）、房屋建設(shè)（3.5%）、裝飾裝修（3.1%）、鋼結(jié)構(gòu)（3.1%）漲幅靠前，房屋建設(shè)（2.0%）、基建市政工程（1.1%）、園林工程（0.9%）、國(guó)際工程（0.2%）漲幅靠后。
　　政策端：特殊再融資債節(jié)奏前置，一般債及專項(xiàng)債持續(xù)接力。截止目前，特殊再融資專項(xiàng)債年內(nèi)累計(jì)發(fā)行1.98萬(wàn)億元。政策邊際變化看，繼專項(xiàng)債用于政府債務(wù)后，存量PPP項(xiàng)目亦納入專項(xiàng)債適用范圍，在建項(xiàng)目要保障順利平穩(wěn)建設(shè)、已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)行。
　　建筑板塊看，化債以來(lái)財(cái)政邊際寬松、企業(yè)重視回款，受限環(huán)境拖累改善有限。根據(jù)Wind，25H1，全建筑板塊營(yíng)收3.97萬(wàn)億元，同比-5.9%；歸母凈利潤(rùn)914.8億元，同比-6.7%，系受限于地方政府財(cái)政?，F(xiàn)金流端，25H1，全建筑板塊經(jīng)營(yíng)/投資/籌資性現(xiàn)金流凈額-4971/-1226/4739億元，分別同比+204/+247/-475億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善但流出幅度仍較大。資產(chǎn)端，全建筑板塊兩金（應(yīng)收賬款及票據(jù)、合同資產(chǎn)、存貨）占流動(dòng)資產(chǎn)比例69.4%，較25年初提升2.6pct但較24H1末持平，兩金管控初具成效。細(xì)分板塊看，化債資金政策接續(xù)、企業(yè)注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，重視園林、裝飾、鋼結(jié)構(gòu)等民企優(yōu)先受償及投資類(lèi)資產(chǎn)占比高的低估值央企及地方國(guó)企。
　　內(nèi)需跟蹤：（1）煤化工：項(xiàng)目進(jìn)度看：根據(jù)煤化工信息網(wǎng)，9月11日，新疆三昌環(huán)保能源80萬(wàn)噸/年煤焦油資源化利用項(xiàng)目投產(chǎn)。9月10日，沃疆新材料73萬(wàn)噸/年煤基高端新材料項(xiàng)目環(huán)評(píng)咨詢成交結(jié)果公告。9月9日，賽鼎中標(biāo)新疆準(zhǔn)東投資260億元煤制氣項(xiàng)目申請(qǐng)、可研項(xiàng)目。（2）鋼結(jié)構(gòu)：從本周鋼價(jià)角度看，全國(guó)13地區(qū)中厚板均價(jià)3438元/噸，環(huán)比降低0.1%；全國(guó)13地區(qū)螺紋鋼均價(jià)為3145元/噸，價(jià)格環(huán)比持平。本周鋼價(jià)略有下滑，鋼價(jià)仍處于低位，年度同比仍為下滑。
　　投資建議：基于我們?cè)?025年中期策略中提出的“三變—需求/資金/政策之變”和“兩不變—PB&ROE選股、下游景氣度投資”，重申投資三主線：1.安全投資：推薦中國(guó)化學(xué)/東華科技/三維化學(xué)/易普力/利柏特/中糧科工/華電科工/太極實(shí)業(yè)，關(guān)注中國(guó)核建/中國(guó)通信服務(wù)/深桑達(dá)A。2.區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展&化債：推薦中國(guó)建筑/四川路橋/山東路橋/隧道股份/安徽建工/浙江交科，關(guān)注新疆交建、北新路橋。民企方面關(guān)注鋼結(jié)構(gòu)富煌鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、精工鋼構(gòu)，裝飾企業(yè)金螳螂、亞廈股份、工程咨詢公司華設(shè)集團(tuán)、勘設(shè)股份；3.工程服務(wù)出海：推薦中國(guó)交通建設(shè)(H)/中國(guó)建筑國(guó)際/中國(guó)化學(xué)/中材國(guó)際/中鋼國(guó)際/圣暉集成/亞翔集成，關(guān)注北方國(guó)際/中工國(guó)際/中鋁國(guó)際/中石化煉化工程。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下行；海外訂單不及預(yù)期；資金到位不及預(yù)期。