>> 招商證券-聯(lián)邦制藥(03933.HK)創(chuàng)新藥初結(jié)碩果后續(xù)管線豐富，主業(yè)拓增長新曲線-250916
| 上傳日期： |
2025/9/17 |
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| 5339KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
許菲菲,梁廣楷,侯彪 |
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抗生素業(yè)務(wù)逐步企穩(wěn)，公司開拓胰島素、動保業(yè)務(wù)的增長新曲線，主業(yè)有增長空間。創(chuàng)新藥方面，公司三靶點GLP-1激動劑UBT251海外權(quán)益成功授權(quán)諾和諾德，有望持續(xù)貢獻(xiàn)催化，后續(xù)減重管線中長效PYY類似物、口服GLP-1小分子早期數(shù)據(jù)優(yōu)異，有出海潛力，建議關(guān)注。
抗生素龍頭歷久彌新，創(chuàng)新引領(lǐng)新發(fā)展。歷經(jīng)三十余年穩(wěn)健發(fā)展，聯(lián)邦制藥形成了擁有制劑、原料、生物、動保四大業(yè)務(wù)板塊，九家生產(chǎn)研發(fā)實體的綜合性制藥集團(tuán)。公司發(fā)展歷經(jīng)抗生素垂直一體化、拓展內(nèi)分泌領(lǐng)域，已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新升級發(fā)展的第三階段。我們認(rèn)為公司主業(yè)抗生素有望逐步企穩(wěn)，胰島素、動保持續(xù)開拓增長新曲線，創(chuàng)新加速發(fā)展，成長空間廣闊。
創(chuàng)新：與諾和諾德就UBT251達(dá)成20億美金B(yǎng)D有望持續(xù)貢獻(xiàn)催化，后續(xù)仍有多個潛力分子。1）MNCBD充分證明公司研發(fā)實力：2025年3月，公司公告與諾和諾德訂立獨家許可協(xié)議，將UBT251的海外權(quán)益授予諾和諾德，交易總金額最高達(dá)20億美元+基于年度凈銷售額的分級特許權(quán)使用費。GLP-1類藥物潛力巨大，市場規(guī)模向千億美元持續(xù)邁進(jìn)，研發(fā)趨勢向靶點疊加、機(jī)制協(xié)同互補(bǔ)發(fā)展。UBT251為GLP-1/GIP/GCG三靶點激動劑具有更強(qiáng)的減重效率，其Ib期試驗數(shù)據(jù)為同類最佳：給藥第12周，最高劑量組（6mg）平均體重較基線下降16.6% （調(diào)整安慰劑效應(yīng)）。2）臨床催化上：UBT251國內(nèi)四個適應(yīng)癥（降糖、減重、MAFLD、CKD），已處于臨床II期階段，預(yù)計諾和諾德將于26Q1開啟海外I期臨床，有望持續(xù)貢獻(xiàn)催化。3）后續(xù)潛力管線：公司在自免、代謝、眼科、抗感染等領(lǐng)域均有布局，其中減重管線中UBT37034（NPY2RA）具備差異化的優(yōu)勢，未來定位與多靶點GLP-1激動劑聯(lián)合用于更大BMI的肥胖人群減重，UBT48128（GLP-1口服小分子）臨床前數(shù)據(jù)較Orforglipron優(yōu)效，有出海潛力。
主業(yè)：短期受抗生素需求下滑影響，胰島素、動保增長新曲線逐漸清晰。1）中間體原料藥：龍頭地位、競爭格局穩(wěn)定，短期受需求減弱而承壓。我們認(rèn)為行業(yè)競爭格局穩(wěn)固，聯(lián)邦為青霉素絕對龍頭，隨著需求趨穩(wěn)，有望企穩(wěn)回升。2）傳統(tǒng)制劑及胰島素：集采影響出清，胰島素具備增長空間?？股刂苿┘捎绊懸殉銮澹葝u素出口增長趨勢亮眼，后續(xù)還有德谷、德谷門冬雙胰島素等多個產(chǎn)品處于NDA/臨床階段，未來上市有望貢獻(xiàn)更多增量。3）動保：經(jīng)濟(jì)型+伴侶型動物業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，深化原料藥+制劑全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有望進(jìn)入快速發(fā)展期。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)收入133.5、127.7、139.3億元，實現(xiàn)歸母凈利潤25.9、23.4、25.2億元，對應(yīng)PE11、12、11倍，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。
風(fēng)險提示：新藥研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險、產(chǎn)品價格下滑風(fēng)險、政策風(fēng)險、模型參數(shù)假設(shè)不成立風(fēng)險。
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