>> 中信建投-聚和材料(688503)光伏銀漿主業(yè)穩(wěn)健，平臺化布局與半導(dǎo)體材料打開成長空間-250916
| 上傳日期： |
2025/9/17 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
朱玥,王吉穎 |
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核心觀點
公司發(fā)布了2025年中報，上半年實現(xiàn)歸母凈利潤1.81億元，其中Q2單季度歸母凈利潤為0.91億元，同比下降59.22%，環(huán)比增長1.51%。報告期內(nèi)公司作為銀漿行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，上半年銀漿出貨約930噸，N型銀漿占比約96%。銅漿產(chǎn)業(yè)化穩(wěn)步推進，產(chǎn)品已經(jīng)在多個頭部龍頭客戶測試，并實現(xiàn)小批量出貨。公司平臺化戰(zhàn)略持續(xù)推進，報告期內(nèi)通過收購韓國SKE公司的空白掩膜版業(yè)務(wù)，切入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈“卡脖子”環(huán)節(jié)，為公司開啟新的長期增長點。
事件
公司發(fā)布了中報，上半年公司營業(yè)收入為64.35億元，同比下降4.87%，歸母凈利潤為1.81億元，同比下降39.58%；其中Q2單季度公司營業(yè)收入為34.41億元，同比下降9.72%，環(huán)比增長14.94%，歸母凈利潤為0.91億元，同比下降59.22%，環(huán)比增長1.51%。
簡評
公司是光伏銀漿龍頭，行業(yè)地位穩(wěn)固。2025年上半年公司光伏銀漿銷量超過930噸，其中N型銀漿占比已經(jīng)來到96%。TOPCon銀漿公司市占率穩(wěn)定在30%左右，并推出LECO燒結(jié)銀漿、密柵窄線寬背面銀漿等全套解決方案，同時通過材料創(chuàng)新實現(xiàn)固含89%的低固含細(xì)柵漿料量產(chǎn)，持續(xù)引領(lǐng)技術(shù)降本；HJT銀漿占據(jù)市場主導(dǎo)地位，尤其在銀包銅技術(shù)上取得重大突破，成功實現(xiàn)了銀含量20%及以下的低成本漿料的大批量生產(chǎn)，并配合金屬網(wǎng)版印刷技術(shù)實現(xiàn)8-12μm的細(xì)線化印刷，有效推動HJT降本進程；BC銀漿P區(qū)和N區(qū)的高效銀漿均實現(xiàn)量產(chǎn)，顯示了強大的客戶綁定和技術(shù)服務(wù)能力。
銅漿產(chǎn)業(yè)化穩(wěn)步推進，開啟行業(yè)降本新路徑。公司光伏純銅漿產(chǎn)品已在多個頭部客戶中測試，并實現(xiàn)小批量出貨。通過添加自研抗氧化劑，突破了銅在空氣中高溫易氧化的技術(shù)瓶頸，實現(xiàn)了在空氣氛圍中300°C的快速燒結(jié)。同時，引用“種子層”技術(shù)解決了銅離子對電池硅基體的復(fù)合損失問題，實測電池效率與銀漿對照組基本持平。
平臺化戰(zhàn)略持續(xù)推進，切入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈“卡脖子”環(huán)節(jié)。除此前一直布局的膠黏劑、電子漿料、銀粉、玻璃粉等新產(chǎn)品外，近期公司公告擬與韓方伙伴共同出資約3.5億人民幣，收購韓國SKE公司的空白掩膜板（Blank Mask）業(yè)務(wù)。該產(chǎn)品是半導(dǎo)體光刻環(huán)節(jié)的關(guān)鍵材料，尤其在DUV（7nm-130nm）技術(shù)節(jié)點，目前國內(nèi)國產(chǎn)化率為零。此次收購是公司平臺化戰(zhàn)略的重大里程碑，不僅有望解決國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈“卡脖子”難題，更將為公司打開廣闊的半導(dǎo)體材料市場空間，形成新的長期增長極。
盈利預(yù)測：預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為4.11、5.2、6.06億元，同比增速分別為-1.61%、26.49%、16.46%，每股收益分別為1.7、2.15、2.5元，對應(yīng)9月15日收盤市值的PE分別為37.96、30.01、25.77倍。
風(fēng)險提示：1、行業(yè)競爭加劇。銀漿環(huán)節(jié)由于資本開支較低、擴產(chǎn)速度較快、產(chǎn)能彈性大，若新技術(shù)銀漿技術(shù)快速擴散，銀漿加工費可能快速下降；2、原材料成本劇烈波動的風(fēng)險。銀漿主要原材料為銀粉、銀錠，若銀價短時間內(nèi)大幅波動，可能影響公司銀漿毛利率，參考2022年公司成本結(jié)構(gòu)，銀漿平均成本為4373元/kg，其中直接材料成本為4360.4元/kg，成本占比超過99%，主要為銀粉、銀錠，若銀粉、銀錠成本上漲10%，公司2022年銀漿毛利率將從11.3%下降到2.5%；3、光伏電池銀漿單耗快速下降的風(fēng)險。若N型電池銀漿單耗快速下降，則銀漿行業(yè)市場空間增速可能不及預(yù)期，影響公司銀銀漿出貨量；4、光伏行業(yè)需求不及預(yù)期。我們基于未來幾年光伏行業(yè)需求維持20%-30%的增速對公司出貨量進行預(yù)測，若光伏行業(yè)需求不及預(yù)期，則公司銀漿出貨量也有可能低于我們的預(yù)測值；5、經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的風(fēng)險。銀漿環(huán)節(jié)由于客戶支付賬期長于原材料采購支付周期，因此隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴大，運營資金需求也將持續(xù)擴大，可能導(dǎo)致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)；6、公司曾于2023年6月9日收到監(jiān)管工作函，提示注意相關(guān)風(fēng)險。
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