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事件：公司25H1營收64.4億元，同比下降4.9%，歸母凈利潤1.8億元，同比下降39.6%，毛利率6.9%，同比下降4pct，歸母凈利率2.8%，同比下降1.6pct；其中25Q2營收34.4億元，同環(huán)比-9.7%/+14.9%，歸母凈利潤0.9億元，同環(huán)比-59.2%/+1.5%，毛利率7.4%，同環(huán)比5.6/+1pct，歸母凈利率2.6%，同環(huán)比-3.2/-0.4pct。
　　出貨環(huán)比提升、盈利保持堅(jiān)挺：公司25H1出貨約930噸，同比下降約20%，N型占比96%；25Q2銀漿出貨約490噸，同比下降20%/環(huán)比增加11%，N型占比達(dá)97%。Q2受益于電池排產(chǎn)提升及公司份額穩(wěn)中有升，出貨量環(huán)比增長。測算Q2單kg毛利約518元/kg（毛利率7.38%），環(huán)比增加約88元/kg，測算單噸凈利約15-20萬/噸，整體保持穩(wěn)定；同時(shí)Q2計(jì)提資產(chǎn)減值+信用減值約0.4億，沖回后盈利更佳。25H2隨光伏反內(nèi)卷推進(jìn)，盈利或有望修復(fù)。我們預(yù)計(jì)全年出貨2000噸+，份額保持穩(wěn)定。
　　新技術(shù)持續(xù)突破、賤金屬化布局全面：公司BC漿料出貨實(shí)現(xiàn)突破，P區(qū)漿料在下游客戶市占率超50%、N區(qū)實(shí)現(xiàn)突破。公司銅漿已在多個(gè)頭部客戶內(nèi)部進(jìn)行測試并實(shí)現(xiàn)小規(guī)模出貨，25H2將推出二代設(shè)備或有望提升出貨。HJT銀包銅漿料20%及以下銀含低成本漿料實(shí)現(xiàn)大批量量產(chǎn)；新技術(shù)整體全面布局。
　　費(fèi)用有所提升、經(jīng)營現(xiàn)金流出：公司25H1期間費(fèi)用2.4億元，同比下降17.9%，費(fèi)用率3.7%，同比下降0.6pct，其中Q2期間費(fèi)用1.3億元，同環(huán)比-25.2%/+12.3%，費(fèi)用率3.7%，同環(huán)比-0.8/-0.1pct；25H1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-11億元，同比下降108.6%，其中Q2經(jīng)營性現(xiàn)金流-9.8億元，同環(huán)比-229.6%/-724.9%；25H1資本開支1.4億元，同比上升64.4%，其中Q2資本開支0.5億元，同環(huán)比-9%/-42.5%；25H1末存貨9.7億元，較年初增加4.6%。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮到企業(yè)加工費(fèi)下行，行業(yè)競爭加劇，我們下調(diào)25-27年歸母凈利潤預(yù)測至4.2/5.9/7.9億元（25-27年前值為4.96/6.23/8.12億元），同比增長0.6%/40%/35%，基于公司技術(shù)領(lǐng)先且市占穩(wěn)固，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇，政策不及預(yù)期等