>> 浙商證券-化債進行時系列之二：化債提速，各省隱債還剩多少？-250918
| 上傳日期： |
2025/9/19 |
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| 2190KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,唐嵩 |
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核心觀點
部分26年新增地方政府債務(wù)限額已提前下達，靠前使用化債額度。往年提前批下達時間多在11~12月，便于次年1季度靠前發(fā)行，今年下達時間偏早，不排除4季度提前使用部分化債額度的可能，但集中發(fā)行仍需到明年1季度。
截至2024年末存量的10.5萬億隱債中，各省還剩多少？
根據(jù)我們在《動態(tài)調(diào)整高風(fēng)險地區(qū)名單，影響幾何？》中測算的結(jié)果，2024年底的隱債規(guī)模預(yù)計為11.42萬億，略高于財政部所披露的數(shù)字，差異主要在于地方財政自身化解隱債的進度超預(yù)期。我們以2024年化債額度所占比重（各省份發(fā)行額度/全國發(fā)行額度）對各省份2024年底的隱債進行測算，可以發(fā)現(xiàn)，江蘇省隱債余額仍較高，其他余額超過6000億的省份包括湖南、四川、河南、山東。若2025年保持去年的化債力度，則到年底隱債規(guī)模將降至6.7萬億，除江蘇外的所有省份隱債規(guī)模降至5000億以下。
政府清欠有望加速
專項債+金融政策共同發(fā)力，政府拖欠款有望加速清欠?，F(xiàn)階段金融支持清欠的案例較少，更多體現(xiàn)為財政資金化債，根據(jù)公開統(tǒng)計，截至2025年9月12日，已有超過26個省市或地區(qū)披露清欠情況，披露金額合計1278.5億元。參考中電建財務(wù)公司和工行湘西分行案例，銀行貸款清欠將成為金融支持清欠的重要方式之一，后續(xù)通過銀行專項貸款進行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或?qū)⒓铀偾迩贰?br> 一級發(fā)行：熱度環(huán)比稍降
1、注冊反饋次數(shù)增加，發(fā)審節(jié)奏放緩。8月銀行間市場完成城投債注冊額度960.2億元，環(huán)比減少18%；完成注冊占比僅6.74%，繼續(xù)低位徘徊。上會前的反饋次數(shù)上升至2.66次，處于相對高位。
2、發(fā)行熱度稍降，票面仍處低位：城投債一級市場認購熱度回落至1季度水平，8月份城投債認購倍數(shù)為2.92倍，年內(nèi)僅略高于3月份的2.84倍；同時，發(fā)行票面-區(qū)間下限指標抬升至46.89BP，市場熱度環(huán)比下降。
3、市場偏好短久期，1~3Y城投債發(fā)行熱度更高。8月城投債發(fā)行期限集中在1~3Y，占比37.95%，與2024年10月接近；而3~5Y品種占比降到27.4%，為今年以來最低值。本輪調(diào)整時長已超過今年1季度時期，機構(gòu)選擇配置短久期品種進行防御，1Y內(nèi)和1~3Y城投債發(fā)行占比均創(chuàng)年內(nèi)新高。
二級市場：交投情緒有韌性，模型指向增配
1、9月初債市加速調(diào)整，但多頭已經(jīng)展現(xiàn)出較強韌性：1）9月初Bid筆數(shù)占比降至35.22%，周度環(huán)比小幅回落，但仍高于7月調(diào)整以來的最低點（32.11%）。2）TKN占比明顯下降，9月初為63.53%，環(huán)比下降16.21個百分點，同樣高于7月以來的最低點（59.28%）。
2、城投債高估值偏離幅度不大。8月下旬城投債連續(xù)出現(xiàn)低估值成交，從偏離幅度來看，已大致修復(fù)至2025年4月初水平，市場恐慌情緒得以釋放，但風(fēng)偏提升背景下短期可能仍有顛簸。從成交期限來看，城投債加權(quán)成交期限為2.24年，處于2024年初以來50%分位數(shù)水平，近1~2月機構(gòu)配置邏輯偏防守，市場調(diào)整時期“降久期”。
3、布林帶交易指標指向增配：7年和10年城投債利差觸及上軌，負債端穩(wěn)定機構(gòu)可擇機增配；3年城投債利差高于中軌，可繼續(xù)持有。
化債與退平臺
8月特債發(fā)行規(guī)?；芈?，退平臺節(jié)奏放緩。1）特殊再融資債基本發(fā)行完畢，特殊新增專項債成為化債主力，8月非重點省份發(fā)行節(jié)奏加快，發(fā)行金額環(huán)比上升34.46%；2）8月共13家城投宣告退出政府融資平臺，環(huán)比下降23.53%。
非標輿情
1）8月發(fā)生1起城投非標違約事件，環(huán)比7月減少1起。1~8月來看，山東、云南為非標違約的多發(fā)地，區(qū)域再融資壓力較大，債務(wù)管控力度有待加強。2）定融發(fā)行量升價平，8月定融產(chǎn)品發(fā)行8只，環(huán)比7月增加4只，處于年內(nèi)最高水平。3）失信被執(zhí)行案件數(shù)量顯著減少，8月城投失信被執(zhí)行案件數(shù)量環(huán)比減少18起，具體來看：河南城投失信被執(zhí)行案件數(shù)量與7月持平，貴州、云南、山東案件數(shù)量降幅顯著。
風(fēng)險提示
城投債統(tǒng)計口徑差異可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差；化債政策出現(xiàn)重大變動；數(shù)據(jù)統(tǒng)計不完全可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)一定偏差
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