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宏觀專題：《美聯(lián)儲(chǔ)開啟預(yù)防式降息周期》2025-09-18
　　美東時(shí)間2025年9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布議息會(huì)議聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)表格（SEP），隨后鮑威爾例行召開新聞發(fā)布會(huì)，我們認(rèn)為主要有五處邊際變化：一是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟降息，如期降息25BP，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部展現(xiàn)相對(duì)團(tuán)結(jié)局面。二是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)下行的風(fēng)險(xiǎn)更為關(guān)注，但是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)軟著陸，考慮當(dāng)前的利率路徑，對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際更加樂觀。三是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)通脹仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，但是關(guān)稅對(duì)通脹的影響路徑不確定，短期內(nèi)對(duì)通脹關(guān)心程度下降。四是在利率路徑上，2025年內(nèi)降息幅度預(yù)期抬升，但是預(yù)防式降息基調(diào)下，中長(zhǎng)期降息預(yù)期仍舊緩慢。五是美聯(lián)儲(chǔ)需要在就業(yè)和通脹之間繼續(xù)平衡，未來(lái)存在雙向風(fēng)險(xiǎn)，利率路徑的變動(dòng)仍需根據(jù)數(shù)據(jù)決策，鮑威爾重申美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性?？傮w來(lái)看，本次議息會(huì)議降息25BP基本符合預(yù)期，更重要的是，其意味著新一輪降息周期的開啟，美聯(lián)儲(chǔ)判斷短期就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)降息幅度預(yù)期抬升，但預(yù)防式降息基調(diào)下，長(zhǎng)期降息節(jié)奏仍舊偏緩。
　　由于美聯(lián)儲(chǔ)在風(fēng)險(xiǎn)平衡中，短期對(duì)就業(yè)的重視大于通脹，年內(nèi)降息大概率持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有兩次降息，但長(zhǎng)期降息節(jié)奏預(yù)計(jì)偏慢。美聯(lián)儲(chǔ)的基本假設(shè)是關(guān)稅導(dǎo)致的通脹是“一次性”的，即不會(huì)導(dǎo)致螺旋式循環(huán)的惡性通脹，那么這意味著即使未來(lái)幾個(gè)月通脹數(shù)據(jù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)過于關(guān)心，反而會(huì)將更大注意力放在就業(yè)和經(jīng)濟(jì)上，從而年內(nèi)降息可能進(jìn)一步推進(jìn)。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，降息節(jié)奏仍有掣肘，一是如果降息節(jié)奏過快，可能導(dǎo)致關(guān)稅推升的通脹引發(fā)工資-通脹或通脹預(yù)期-實(shí)際通脹的螺旋式循環(huán)，從而產(chǎn)生惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前并無(wú)明顯惡化，降息周期開啟后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能軟著陸，甚至不著陸，持續(xù)降息的必要性不高。根據(jù)1990年代以來(lái)四輪預(yù)防式降息（1995、1998、2019、2024）的總體幅度來(lái)看，整體維持在75-100BP，本輪預(yù)防式降息預(yù)計(jì)整體幅度也會(huì)相對(duì)有限。
　　預(yù)計(jì)美債利率下行放緩，美股仍有持續(xù)支撐，美元指數(shù)先下后震蕩。美債利率在經(jīng)歷前期快速下行后，預(yù)計(jì)后續(xù)下行速度會(huì)相對(duì)放緩，預(yù)計(jì)10年期美債利率2025年底在3.8%-4.0%左右。復(fù)盤1990年代以來(lái)的四輪預(yù)防式降息周期，發(fā)現(xiàn)具有同樣的特點(diǎn)，降息之前美債利率快速下行，降息之后下行速度明顯放緩，甚至出現(xiàn)階段性震蕩，主要是預(yù)防式降息周期開啟后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期提振對(duì)實(shí)際利率有上行貢獻(xiàn)。美股仍有持續(xù)支撐，尤其是美股科技和對(duì)利率比較敏感的地產(chǎn)、銀行、中小盤等板塊。一方面美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)一步壓降無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即折現(xiàn)率，在分母端對(duì)美股有所支撐；另一方面，降息之后對(duì)經(jīng)濟(jì)的托舉，也會(huì)在分子端對(duì)企業(yè)盈利有進(jìn)一步支撐。美元指數(shù)預(yù)計(jì)先下后震蕩。短期降息之下，美債與其他經(jīng)濟(jì)體利差收窄，對(duì)于美元指數(shù)有負(fù)向沖擊，后續(xù)美債利率下行放緩，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)修復(fù)，美元指數(shù)可能止跌回穩(wěn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅導(dǎo)致美國(guó)通脹超預(yù)期上行，或引發(fā)通脹預(yù)期-實(shí)際通脹螺旋式循環(huán)；特朗普新的制裁措施導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨新的下滑威脅