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事件：25H1公司實(shí)現(xiàn)收入37.5億元，同比-6.0%，歸母凈利潤1.6億元，同比-59.5%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流3.9億元，同比-16.9%，利潤承壓主要系公司進(jìn)一步聚焦創(chuàng)新藥和高值器械的商業(yè)化，在腫瘤、放療領(lǐng)域持續(xù)增加資源投入。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利潤率改善。分板塊看，品牌運(yùn)營實(shí)現(xiàn)營收27.2億元，同比+1.4%。具體來看，核心品牌迪巧有所承壓，實(shí)現(xiàn)營收9.1億元，同比-14.2%。但與此同時(shí)，海露、扶正化瘀和紐特舒瑪?shù)瘸砷L期新品快速放量，營收分別為3.8、3.7和0.8億元，同比增速分別為14.9%、37.4%和34.8%，貢獻(xiàn)收入同時(shí)帶動(dòng)公司整體毛利率改善，25H1達(dá)36.5%，同比+5.0pct。除品牌運(yùn)營外，批發(fā)配送業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收8.3億元，同比-24.7%，零售業(yè)務(wù)基本穩(wěn)定。受市場需求疲軟及政策調(diào)控影響，公司主動(dòng)壓縮低毛利批發(fā)配送業(yè)務(wù)規(guī)模，聚焦區(qū)域品牌業(yè)務(wù)，經(jīng)營質(zhì)量有所提升。
　　加大腫瘤放療資源投入，加速創(chuàng)新藥械臨床導(dǎo)入。目前優(yōu)替德隆已覆蓋全國超500家醫(yī)院，開展研究者發(fā)起研究30余項(xiàng)，并已在頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊（如JAMAOncology）和國內(nèi)外學(xué)術(shù)會(huì)議（ASCO、ESMO、CSCO等）發(fā)表多項(xiàng)研究成果；Zap-X火星舟產(chǎn)品已獲全球24個(gè)國家及地區(qū)的上市許可，現(xiàn)已參與“中國顱內(nèi)轉(zhuǎn)移瘤協(xié)作組”，推進(jìn)我國轉(zhuǎn)移瘤規(guī)范化治療。我們認(rèn)為，公司聚焦腫瘤、放療領(lǐng)域，有望憑借差異化臨床優(yōu)勢(shì)和專業(yè)學(xué)術(shù)推廣能力，加速新品臨床導(dǎo)入，為后續(xù)市場開拓奠定基礎(chǔ)。
　　“投資孵化+商業(yè)化”雙輪驅(qū)動(dòng)，堅(jiān)定向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型。8月初，代理產(chǎn)品全磁懸浮人工心臟BrioVAD獲FDA批準(zhǔn)進(jìn)入確證性階段研究；9月中，公司戰(zhàn)略投資濟(jì)坤醫(yī)藥24%股權(quán)，獲得用于治療特發(fā)性肺纖維化（IPF）的1類小分子創(chuàng)新藥JK1033的所有權(quán)益，目前國內(nèi)處于1期臨床，即將向FDA提交IND申請(qǐng)，此外還享有濟(jì)坤醫(yī)藥所有產(chǎn)品全球權(quán)益同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)。我們認(rèn)為，盡管面臨新品導(dǎo)入和創(chuàng)新投入的短期壓力，但隨著創(chuàng)新成果逐漸進(jìn)入臨床應(yīng)用，未來新增長曲線可期。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　根據(jù)25年中報(bào)，我們下調(diào)25-27年收入預(yù)測，并上調(diào)同期毛利率和費(fèi)用預(yù)測，調(diào)整2025-2027年每股收益預(yù)測為0.91/1.53/1.96（原預(yù)測25-27年為1.45/1.65/1.89）元，根據(jù)可比公司給予26年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.60元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥械商業(yè)化不及預(yù)期對(duì)估值造成影響的風(fēng)險(xiǎn)；品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)集中的風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等