>> 國盛證券-固定收益定期：同時(shí)與基本面和資金面背離，債何時(shí)復(fù)歸？-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市先漲后跌，總體保持震蕩。本周各期限利率小幅變化。10年國債和30年國債活躍券250011.IB和2500002.IB分別較上周上升1.1bps和2.1bps至1.80%和2.10%。而存單和信用債則保持平穩(wěn)或利率小幅回落，1年AAA存單利率微幅上升0.5bps至1.68%，而3年和5年AAA-二級資本債利率則小幅回落2.6bps和1.5bps至2.00%和2.13%。
近期債市同時(shí)背離于基本面與資金面。近期債市走勢與基本面和資金走勢相背離。從近幾個(gè)月數(shù)據(jù)來看，基本面持續(xù)承壓，呈現(xiàn)供需同時(shí)放緩格局。我們以出口、基建和地產(chǎn)投資計(jì)算的終端需求同比增速從4月的5.2%下滑至8月的0.5%，顯示總體需求持續(xù)回落，供給端工業(yè)增加值同比增速也從6月的6.8%下滑至8月的5.2%。而制造業(yè)PMI在49.5%以下運(yùn)行，顯示經(jīng)濟(jì)景氣度也相對偏低。這與過去兩個(gè)月長債利率總體上行趨勢并不一致。而從資金面來看，近期長債與資金走勢也明顯背離。近期資金持續(xù)寬松，R007的20天移動(dòng)平均值從2月下旬以來持續(xù)下行，從2.2%左右的高位下行至6月的1.6%附近，到目前下行至1.5%附近，而近兩個(gè)月長債利率卻持續(xù)上行，兩者利差來到30bps以上，是近兩年較高水平。
利率同時(shí)與資金與基本面背離在歷史上并不多見。此前利率調(diào)整，都伴隨著基本面的改善或者資金的收緊，大部分時(shí)候都是基本面和資金變化在前，利率調(diào)整在后。例如2016年3月制造業(yè)PMI升至榮枯線以上，而后除7月之外全年保持在榮枯線以上，而利率回升則是在2016年4季度。2020年3月制造業(yè)PMI回升至榮枯線以上，而后全年保持在榮枯線以上，長債利率則是從5月開始回升，甚至2022年4季度債市調(diào)整也有房地產(chǎn)三支箭以及管控政策變化帶來經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的影響。而基本面變化有限情況下債市調(diào)整，則往往有資金的推動(dòng)，例如2013年6月開始錢荒導(dǎo)致資金收緊，推升資金價(jià)格，2022年4季度債市調(diào)整之前，R007的20天均值也從8月底1.5%左右水平上升至11月初的1.8%以上，而后持續(xù)調(diào)整。
資金或基本面變化領(lǐng)先于長端利率更符合邏輯。利率是融資成本，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，在需求持續(xù)回升的情況下，利率才可以獲得趨勢性的回升。如果基本面依然偏弱，融資需求不足，這時(shí)利率率先回升，回升的利率則會對基本面產(chǎn)生抑制，因而即使有基本面改善的預(yù)期，也有可能被回升的利率打斷。而如果決策當(dāng)局出于其他原因收緊資金或流動(dòng)性，那么也是資金價(jià)格變化需要在前，而長端利率變化在后。因而，資金或基本面領(lǐng)先于長端利率更符合邏輯。
當(dāng)前長債與基本面和資金面的同時(shí)背離存在其特殊性。我們在上周的周報(bào)中做過詳細(xì)論述，當(dāng)前長債相對偏弱部分原因是去年底到今年初的超漲，部分觸發(fā)因素是股市等市場上漲帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。但從廣譜利率下行速度、降息預(yù)期、曲線斜率以及基本面的解釋度等多個(gè)角度來看，此前超漲或已被消化，后續(xù)利率有望向基本面和資產(chǎn)荒回歸。而隨著行情的發(fā)展，股債之間相關(guān)性減弱，以及股市估值上升帶來股債相對性價(jià)比的變化，都意味著股市對債市抑制或逐步減弱。
目前來看，四季度資產(chǎn)荒和基本面壓力存在加大可能。資產(chǎn)供給進(jìn)一步下降，如果9月政府債券凈融資1.3萬億，那么今年前9個(gè)月政府債券凈融資11.6萬億，根據(jù)預(yù)算4季度凈融資在2.2萬億左右，即使假定將明年1萬億再融資債提前到今年發(fā)行，4季度政府債凈融資也較去年少增0.7萬億左右。而再融資債發(fā)行可能進(jìn)一步加大對信貸等資產(chǎn)置換，疊加信貸放緩，整體資產(chǎn)供給將進(jìn)一步下降。但財(cái)政存款后續(xù)將持續(xù)同比少增，今年前7個(gè)月財(cái)政存款累計(jì)同比多增1.2萬億元，8月開始同比少增，后續(xù)隨著政府債券資金撥付，財(cái)政存款將持續(xù)同比少增，而央行開啟的國債買賣同樣會產(chǎn)生新的資金投放，這將帶來資金供給增加，因而資產(chǎn)荒存在加劇可能。而以當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，基本面壓力也存在上升可能。從本輪政策發(fā)力下市場關(guān)注的工業(yè)品價(jià)格來看，8月初以來持續(xù)回落，商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)從8月初的99.32下滑至9月12日的98.42，9月PPI環(huán)比或再度轉(zhuǎn)負(fù)。
債市或在震蕩中漸進(jìn)式修復(fù)，或在四季度回歸基本面與資金面。實(shí)體回報(bào)率的下降，決定著貸款利率等廣譜利率下行趨勢并未發(fā)生改變。而年初利率的超漲隨著時(shí)間推移也逐步被消化，這在曲線形態(tài)以及利率同比下行速度上均有體現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前利率繼續(xù)調(diào)整空間有限，債市會逐步向基本面和資產(chǎn)荒回歸。但這種回歸可能并非快速順暢的，而是可能在震蕩中漸進(jìn)式修復(fù)。股市波動(dòng)、季節(jié)性配置力量變化以及部分監(jiān)管政策等都可能帶來修復(fù)過程中的債市震蕩。因此，我們建議啞鈴型操作，短信用/存單+長利率，長利率倉位進(jìn)行高拋低吸波段操作。1.8%以上的10年國債依然有配置價(jià)值。長債利率更為順暢的下行或在4季度中后段，長債利率到年底依然有望回到本輪調(diào)整前水平附近，10年國債有望修復(fù)至1.6%-1.65%左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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