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超長(zhǎng)債期限利差不再壓縮，但也難以大幅擴(kuò)張
　　觀點(diǎn)回顧：短期行情依然承壓，當(dāng)前最重要的是驗(yàn)證長(zhǎng)端利率反彈高點(diǎn)逐步降低，只要驗(yàn)證1.8%附近是10年期國(guó)債的偏頂部水平，其低于一季度高點(diǎn)的形態(tài)，依然可以維持收益率處于下行趨勢(shì)中的債牛邏輯；中期而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升更多反映在期限利差的溢價(jià)上，極端位置看可能回到50-60BP的水平，但大類資產(chǎn)不僅要定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好，還要回歸基本面；今年9月債市或更傾向于弱勢(shì)修復(fù)，而非重演季節(jié)性調(diào)整。
　　9月債市行情仍未明顯修復(fù)，長(zhǎng)債利率維持震蕩，期限利差仍在擴(kuò)張。公募費(fèi)率新規(guī)和央行買債預(yù)期先后出現(xiàn)，長(zhǎng)端利率在破位1.8%后向下修復(fù)，之后維持震蕩狀態(tài)。前期判斷，期限利差已經(jīng)大體充分定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，但由于上述兩個(gè)新定價(jià)因素出現(xiàn)，尤其公募費(fèi)率新規(guī)對(duì)負(fù)債端的影響仍未明確，期限利差的修復(fù)目前并未停止。
　　超長(zhǎng)債期限利差還能回到壓縮狀態(tài)嗎？近期超長(zhǎng)債表現(xiàn)相對(duì)更弱，在10年國(guó)債突破1.8%后的修復(fù)行情中，30年國(guó)債收益率并未出現(xiàn)超額下行。當(dāng)前投資者對(duì)超長(zhǎng)債期限利差能否再次壓縮表示懷疑，甚至認(rèn)為其可能進(jìn)一步上行。
　　對(duì)此，我們給出的回答是，超長(zhǎng)債期限利差的確已經(jīng)很難回到極低水平，但大概率也不會(huì)顯著擴(kuò)張，起碼不需要參考2023年之前40BP以上的歷史區(qū)間。
　　其一，超長(zhǎng)債期限利差與風(fēng)險(xiǎn)偏好直接相關(guān)，背后反映居民部門債務(wù)周期的邊際變化。居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善可能是有限度的，這也意味著超長(zhǎng)債期限利差可能也很難回到極致壓縮之前的高區(qū)間。
　　其二，并不能從供需中得到利差走勢(shì)的確切答案，因?yàn)樾枨蟮膹椥杂绊懞艽蟮⒉豢蓽y(cè)。部分投資者的疑慮在于，超長(zhǎng)期利率債供給的持續(xù)放量對(duì)超長(zhǎng)債是相對(duì)不利的。但2023年之后超長(zhǎng)期利率債的發(fā)行已經(jīng)放量，但同期超長(zhǎng)債期限利差的走勢(shì)卻是壓縮的。
　　短期而言，今年四季度超長(zhǎng)債發(fā)行已經(jīng)完成，供給端壓力的邊際弱化可能減輕利差的擴(kuò)張壓力。
　　此外，短期債市行情的修復(fù)，驅(qū)動(dòng)或主要來自貨幣寬松的契機(jī)。若10BP政策利率降息落地，資金中樞和短端品種也將有10BP以上幅度的中樞性下行。長(zhǎng)端表現(xiàn)則更受預(yù)期定價(jià)的影響，10年期國(guó)債在1.7%-1.75%附近的籌碼較重，解套的阻力作用可能也會(huì)比較明顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動(dòng)性超預(yù)期收緊