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本報告導讀：
　　公司上半年業(yè)績同比下降，其中收費公路主業(yè)盈利逆勢增長。公司未來核心路產改擴建資本壓力有限且分流風險可控，高分紅政策穩(wěn)定且股息確定可期。
　　投資要點：
　　維持增持。公司2025上半年業(yè)績同比下降，其中公路主業(yè)毛利同比增長顯著。公司未來核心路產改擴建資本壓力有限且分流風險可控，高分紅政策穩(wěn)定，股息確定可期。維持2025-27年凈利預測49/52/53億元人民幣。維持2025年12倍PE，維持目標價12.48港元。
　　上半年收費公路毛利逆勢增長，受益貨車增長與成本壓降。2025上半年公司歸母凈利潤24億元人民幣，同比減少12%；扣除江蘇銀行分紅周期調整影響，公司歸母扣非凈利潤同比略增。1）通行費收入保持增長：2025上半年公司扣除建造期收入后營收同比下降僅1%，其中通行費收入同比增長1.7%。公司12個控股路橋加權日均流量同比降2.8%，其中貨車同比增長超4%，對沖客車同比下降4%影響。一方面，平行滬武高速擴建施工推動滬寧高速貨車流量同比大增超13%；另一方面，路網區(qū)位優(yōu)秀受益外貿搶運。2）成本繼續(xù)壓降：上半年公司扣除建造期成本后營業(yè)成本同比下降6%，受益于集中養(yǎng)護規(guī)模減少致養(yǎng)護成本減半；積極把握LPR下降趨勢，繼續(xù)壓降財務費用8%。3）輔業(yè)拖累整體業(yè)績：由于上網電量與地產去化影響，公司電力銷售/地產銷售毛利同比下降9%/98%。
　　積極提升蘇南路網市占率，減緩未來核心路產分流風險。公司主力路產滬寧高速收費期限將于2032年到期，目前改擴建規(guī)劃方案仍處于前期研究階段，我們預計將于2028-2030年開工。考慮滬寧高速車流量巨大，改擴建期間將可能存在分流風險。公司近兩年積極啟動路產新建與改擴建，增加蘇南路網市占率，努力減緩滬寧高速改擴建期間業(yè)績波動壓力。未來行業(yè)政策優(yōu)化有望降低再投資風險。
　　公司每股股利穩(wěn)中有升，關注市場風險偏好變化。公司2018-2022年五年保持每股股利0.46元人民幣，2023-2024年隨業(yè)績增長而提升每股股利至0.47/0.49元人民幣，對應分紅比例54%/50%?？紤]公司未分配利潤積累與穩(wěn)定現(xiàn)金流保障，我們預計未來資本開支壓力相對有限，公司高分紅政策將可持續(xù)。假設公司每股股利維持0.49元人民幣，我們估算2025-26年股息收益率為5.8%、5.8%。提示市場風險偏好將繼續(xù)主導投資收益空間。
　　風險提示。經濟波動，行業(yè)政策，再投資風險，市場風格切換等。