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營(yíng)收增速邊際改善，利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)。截至25H1，滬農(nóng)商行營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)增速（累計(jì)同比增速，下同）分別為-3.4%/-1.9%/+0.6%，較25Q1+4.0pct、+5.8pct、+0.3pct。拆分來(lái)看，凈利息收入同比-5.5%，息差收窄壓力仍存；手續(xù)費(fèi)凈收入同比-4.1%，增速環(huán)比+2.2pct，其中代理保險(xiǎn)和代銷理財(cái)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)有所增長(zhǎng)；其他非息收入同比+5.3%，增速環(huán)比+19.7pct，主要是投資收益高增支撐。
　　規(guī)模平穩(wěn)擴(kuò)張，對(duì)公貢獻(xiàn)主要增量。截至25H1，滬農(nóng)商行貸款總額同比增速為5.2%（環(huán)比-1.4pct），其中對(duì)公/零售貸款同比分別+7.8%/+1.8%。上半年新增貸款完全來(lái)自對(duì)公驅(qū)動(dòng)，零售貸款余額略降。其中房地產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)對(duì)公貸款95%的增量，預(yù)計(jì)主要是城中村改造、保障性住房等政府項(xiàng)目。負(fù)債端，存款總額同比增速為5.9%，活期存款增長(zhǎng)良好，存款活化率較年初+0.9pct至31.4%。
　　凈息差仍有壓力，但負(fù)債成本改善可觀。25H1滬農(nóng)商行凈息差1.39%，較24年11bp。其中生息資產(chǎn)收益率-32BP（24H1較23年-18BP），與上半年重點(diǎn)投放領(lǐng)域定價(jià)水平有關(guān)，計(jì)息負(fù)債成本率-22BP（24H1較23年-7BP），往后看，伴隨高息存款陸續(xù)重定價(jià)，負(fù)債成本壓降仍有可觀空間。
　　資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，關(guān)注率有所上升。截至25H1，不良貸款率持平于25Q1，關(guān)注率較25Q1+28bp至1.77%，主要是由于重組貸款風(fēng)險(xiǎn)分類下調(diào)；測(cè)算不良凈生成率同比-23bp至0.51%。個(gè)貸資產(chǎn)質(zhì)量仍有壓力，不良率較上年末+18bp至1.50%。截至25H1，撥備覆蓋率環(huán)比-3pct至337%，撥貸比環(huán)比-3bp，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力無(wú)虞。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)25H1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)公司25/26/27年歸母凈利潤(rùn)同比增速為1.0%/1.1%/1.2%，BVPS為13.81元/14.79元/15.78元（原預(yù)測(cè)值為13.37/13.92/14.47元，主要是適度調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)水平），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26/27年P(guān)B為0.62X/0.58X/0.54X。維持相較可比公司5%估值溢價(jià)，給予25年0.70倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值9.61元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化。