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PCB領(lǐng)先廠商，管理能力突出。興森科技成立于1999年，于2010年在深交所中小板上市。公司專注于先進(jìn)電子電路方案產(chǎn)業(yè)，圍繞傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)兩大主線開展，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通信設(shè)備、消費(fèi)電子、工業(yè)控制、醫(yī)療電子、服務(wù)器、軌道交通、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、半導(dǎo)體等多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在綜合PCB百?gòu)?qiáng)企業(yè)位列第十四名、內(nèi)資PCB百?gòu)?qiáng)企業(yè)中位列第七名。根據(jù)Prismark公布的2024年全球PCB前四十大供應(yīng)商，公司位列第三十名。2022年公司收購(gòu)了揖斐電電子（北京）有限公司，綜合實(shí)力增強(qiáng)，進(jìn)一步提升公司行業(yè)地位。
　　IC載板市場(chǎng)空間廣闊，AI驅(qū)動(dòng)未來成長(zhǎng)。IC載板市場(chǎng)空間廣闊，其技術(shù)壁壘、生產(chǎn)工藝壁壘、資金壁壘、客戶壁壘都較高，IC載板上下游集中度高，主要以日韓臺(tái)供應(yīng)商為主，國(guó)產(chǎn)化率低。1）ABF載板下游主要以CPU、GPU、FPGA、ASIC等芯片為主，預(yù)計(jì)下一輪增長(zhǎng)將由AI帶動(dòng)，此外由于芯片制程升級(jí)帶動(dòng)ABF載板層數(shù)、面積進(jìn)一步提升，產(chǎn)能消耗變大，從而進(jìn)一步增加ABF載板需求；2）BT載板主要下游以存儲(chǔ)、射頻等領(lǐng)域?yàn)橹?，存?chǔ)總體以韓系、美系廠商主導(dǎo)，隨著國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)廠商的快速發(fā)展，必然產(chǎn)生對(duì)國(guó)內(nèi)BT載板的需求，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)BT載板需求有望隨著存儲(chǔ)廠商發(fā)展而進(jìn)一步提升。3）公司在IC載板領(lǐng)域布局多年，目前ABF載板整體投資規(guī)模已超38億，公司已在技術(shù)能力、產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)品良率層面做好充分的量產(chǎn)準(zhǔn)備，后續(xù)有望快速放量，BT載板與多家主流廠商均有較好合作，后續(xù)產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，進(jìn)一步奠定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。
　　PCB技術(shù)能力顯著提升，AI領(lǐng)域有望帶來新增量。PCB下游應(yīng)用廣泛，不同應(yīng)用領(lǐng)域增速往往各不相同，預(yù)計(jì)未來數(shù)通領(lǐng)域?qū)⒊蔀樵鏊僮罡叩募?xì)分領(lǐng)域。1）當(dāng)前AI技術(shù)及應(yīng)用處于快速發(fā)展階段，為了順應(yīng)AI大潮流，互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)AI服務(wù)器高速成長(zhǎng)，此外通用服務(wù)器、交換機(jī)也處于升級(jí)周期，需求增長(zhǎng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有望帶動(dòng)數(shù)通領(lǐng)域PCB持續(xù)高增。2）PCB新技術(shù)頻出，CoWoP、正交背板、PCB埋嵌工藝均有望進(jìn)一步打開未來成長(zhǎng)空間；3）公司積極布局AI領(lǐng)域，擁抱PCB行業(yè)新技術(shù)，其子公司北京興斐在HDI板、類載板、FCCSP基板和采用BT材質(zhì)的FCBGA基板等領(lǐng)域均有較好布局，后續(xù)有望持續(xù)導(dǎo)入AI產(chǎn)品，公司產(chǎn)品有望持續(xù)向高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.7、87.2、110.08億元，同比+23.3%、+21.6%、+26.2%，2025-2027年綜合毛利率為25.7%、27.1%、29.7%。預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為1.11/3.03/7.11億元，同比+156%/+173%/+135%，對(duì)應(yīng)PE355.5/130.6/55.6倍，考慮到公司FCBGA封裝基板的稀缺性、領(lǐng)先地位及后續(xù)導(dǎo)入更多客戶帶來的業(yè)績(jī)彈性,及公司在AI領(lǐng)域的拓展及布局，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、下游需求不及預(yù)期；2、新建產(chǎn)能不及預(yù)期；3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；4、研報(bào)使用信息更新不及時(shí)；5、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。