>> 國(guó)金證券-十月策略及十大金股：為牛市換擋-250928
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,紀(jì)博文,吳曉明 |
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實(shí)物資產(chǎn)：脆弱的供給與恢復(fù)的需求
本周（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）大宗商品銅的供給端發(fā)生重大擾動(dòng)，全球第二大銅礦印尼Grasberg銅礦遭遇不可抗力停產(chǎn)（2024年銅礦產(chǎn)量越占全球的3.5%），引發(fā)了銅價(jià)快速上漲。在關(guān)稅政策驅(qū)動(dòng)下美國(guó)鎖定了大量銅庫(kù)存的背景下，總量上看似短期過(guò)剩的供需格局下結(jié)構(gòu)上其實(shí)已經(jīng)非常緊張，本次Grasberg銅礦停產(chǎn)可能導(dǎo)致2025年Q4及2026年供給側(cè)進(jìn)一步的收縮，這為將來(lái)制造業(yè)需求修復(fù)時(shí)的價(jià)格彈性埋下伏筆。從另一視角來(lái)看，當(dāng)前全球金屬銅市場(chǎng)的震動(dòng)同樣也是貿(mào)易格局重塑與供給約束下全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)供應(yīng)鏈脆弱性的縮影，也是以大宗商品為代表的實(shí)物資產(chǎn)中長(zhǎng)期價(jià)值重估的來(lái)源。而短期需求側(cè)，美國(guó)2025年9月標(biāo)普全球PMI、8月地產(chǎn)銷售、耐用品訂單表現(xiàn)均超預(yù)期，PCE符合預(yù)期，這意味著對(duì)于資源品而言影響供需的數(shù)據(jù)都相對(duì)健康，約束“降息”的數(shù)據(jù)又都在放松。當(dāng)然也需要關(guān)注，受美國(guó)“搶出口”熱度退坡影響，歐洲主要國(guó)家9月制造業(yè)PMI則出現(xiàn)邊際下滑，未來(lái)財(cái)政政策的具體落地路徑是重要觀測(cè)。值得一提的是，部分前瞻指標(biāo)中，8月美歐日印尼挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)均抬升至近五年歷史同期高位，表明全球基建與建筑活動(dòng)的活躍度正在同步回升。映射到國(guó)內(nèi)，外需的韌性一定程度上也帶動(dòng)了中國(guó)實(shí)物消耗的恢復(fù)，2025年8月制造業(yè)用電量同比增速達(dá)到5.5%，從歷史上看，制造業(yè)用電量與出口息息相關(guān)，新一輪全球制造業(yè)的聯(lián)動(dòng)正在出現(xiàn)。
中國(guó)資產(chǎn)盈利的修復(fù)：GDP>企業(yè)盈利不等式開始反轉(zhuǎn)
自7月份各行業(yè)“反內(nèi)卷”力度逐漸加強(qiáng)以來(lái)，以光伏、鋰電、建材、鋼鐵、煤炭等多數(shù)品種價(jià)格均出現(xiàn)了一定上漲，低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的情況有所緩解，價(jià)格的底部正在出現(xiàn)，并一定程度上開始帶動(dòng)企業(yè)盈利的改善：2025年1-8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中制造業(yè)抬升2.6個(gè)百分點(diǎn)至7.4%，利潤(rùn)率改善至4.53%，接近2023年水平。往后看，伴隨著“十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)方案”陸續(xù)出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”相關(guān)的政策指引逐漸明晰并步入深化落實(shí)階段，國(guó)內(nèi)供給約束下結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化疊加海外需求的逐漸復(fù)蘇，盈利回升的持續(xù)性可以期待。值得一提的是，我們?cè)?jīng)強(qiáng)調(diào)過(guò)去兩年來(lái)制造業(yè)內(nèi)卷的加劇導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在著GDP>企業(yè)利潤(rùn)的不等式，而同樣從我們框架出發(fā)，當(dāng)下基本面開始指向未來(lái)盈利修復(fù)彈性會(huì)大于GDP的增長(zhǎng)，帶來(lái)中國(guó)的全球鏈主型制造業(yè)公司的機(jī)會(huì)。
警惕全球金融資產(chǎn)的超額擴(kuò)張
近期全球金融資產(chǎn)/GDP的比值快速上揚(yáng)，當(dāng)前已然突破了2倍標(biāo)準(zhǔn)差：從4月開始全球金融資產(chǎn)的擴(kuò)張不斷加速，進(jìn)入了一個(gè)均值回歸的臨界。對(duì)于美股而言，近兩年在整體盈利增長(zhǎng)放緩下，盈利呈現(xiàn)出向龍頭集中的趨勢(shì)，而本輪AI產(chǎn)業(yè)浪潮又讓科技龍頭獲得了更多利潤(rùn)分配的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步加速了資本開支。而資本開支與盈利優(yōu)勢(shì)又讓科技龍頭本身估值與市值擴(kuò)張較快，推動(dòng)了美股上漲。當(dāng)下，科技龍頭企業(yè)最新資本開支占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈值的比重已經(jīng)接近50%，未來(lái)的資本開支延續(xù)性與潛在盈利已經(jīng)以“甲骨文”為標(biāo)志進(jìn)入了需要外部融資的支持時(shí)期。外部融資——增加資本開支——支撐估值上漲這一閉環(huán)短期本身并無(wú)問(wèn)題，而短期內(nèi)降息預(yù)期的兌現(xiàn)也幫助上述邏輯進(jìn)一步演繹。但是，在全球金融資產(chǎn)擴(kuò)張階段性過(guò)快情況下，任何顛簸都有可能觸發(fā)均值回歸。當(dāng)下，全球主要國(guó)家債券收益率均出現(xiàn)回升，實(shí)物資產(chǎn)中貴金屬金、工業(yè)金屬甚至原油都開始在寬松預(yù)期下回彈，金融資產(chǎn)擴(kuò)張的邊界正在出現(xiàn)。值得關(guān)注的是，本輪中國(guó)資產(chǎn)上漲中，TMT板塊呈現(xiàn)了與美國(guó)市場(chǎng)高度的相關(guān)性。當(dāng)下看，大宗商品為代表的實(shí)物資產(chǎn)與每股比值處在歷史低位，考慮到全球?qū)嵨锵恼谛迯?fù)，未來(lái)將具備韌性與彈性；而中國(guó)順周期行業(yè)處在預(yù)期低位，在利潤(rùn)率修復(fù)的背景下，是未來(lái)真正重估的主力方向。
顛簸中的換擋，迎接真正的牛市
過(guò)去中國(guó)的“牛市”，更多是追隨了全球金融的過(guò)度擴(kuò)張，其行業(yè)聯(lián)動(dòng)性本身也依賴于美國(guó)驅(qū)動(dòng)。在全球金融資產(chǎn)高位情況下，實(shí)物消耗與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利正在修復(fù)，脫虛入實(shí)的進(jìn)程才會(huì)帶來(lái)中國(guó)資產(chǎn)的真正行情，也會(huì)是資源品新一輪行情的開始，而成長(zhǎng)投資會(huì)逐步從科技驅(qū)動(dòng)走向出口出海。具體配置建議：第一，同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動(dòng)修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機(jī)械、重卡、鋰電、風(fēng)電設(shè)備）以及原材料（基礎(chǔ)化工品、玻纖、鋼鐵）；第二，盈利修復(fù)之后內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域也將逐漸出現(xiàn)機(jī)會(huì)：食品飲料、豬等；第三，保險(xiǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)見(jiàn)底回升。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
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