>> 長江證券-金屬、非金屬與采礦行業(yè)周報：銀金比修復(fù)重視白銀彈性，銅供給擾動助漲銅價-250928
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
王鶴濤,肖勇,葉如禎 |
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貴金屬：第二輪降息啟幕，當(dāng)前類比2020年4-6月，應(yīng)重視銀金比修復(fù)下白銀彈性。上周核心數(shù)據(jù)中，通脹符合預(yù)期、而消費信心指數(shù)進(jìn)一步創(chuàng)新低，催生降息概率提升。根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察工具，10月降息概率已達(dá)90%，12月再降息概率近65%。整體看，降息周期初期金價延續(xù)震蕩上行格局不變。需要注意學(xué)習(xí)效應(yīng)下，市場在降息后或?qū)⒆⒅卦偻涳L(fēng)險，將觸發(fā)銀金比顯著修復(fù)。當(dāng)前關(guān)注黃金降息交易的同時，也應(yīng)重視銀金比修復(fù)下白銀的彈性。1）對于黃金，我們維持圍繞四季度第二輪降息黃金股或有望在金價、估值、風(fēng)格三維度迎季度級共振，建議切換增配。降息初期金價不必過度擔(dān)憂提前透支交易，而初期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步趨弱將進(jìn)一步引發(fā)衰退預(yù)期催生金價再創(chuàng)新高。2）對于白銀，我們建議重視通脹預(yù)期抬頭下，白銀快速向黃金收斂。當(dāng)前白銀的位置，類比于2020年5月，同樣第二輪降息周期啟幕，同樣再通脹預(yù)期提升但經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實仍偏弱。同樣金銀比自90啟動修復(fù)。歷史經(jīng)驗看，一旦白銀啟動追趕其彈性不容小覷。建議關(guān)注：招金礦業(yè)/赤峰黃金/山東黃金/山金國際/盛達(dá)資源。
工業(yè)金屬：降息周期啟方向，供給擾動定節(jié)奏
數(shù)據(jù)解讀：供給沖擊助推銅價大漲。本周工業(yè)金屬整體走弱，但銅價在供給收縮沖擊下逆勢大漲，其中，LME3月銅漲2.1%、鋁跌1%，SHFE銅漲3.2%、鋁跌0.2%：一方面，降息落地利好兌現(xiàn)疊加自然的需求擔(dān)憂，工業(yè)金屬普跌；另一方面，Grasberg銅礦事故停產(chǎn)，影響2025Q4銷量近20萬噸，2026年銅產(chǎn)量27萬噸，供需提前逆轉(zhuǎn)助漲銅價?；久婢S度，本周庫存銅鋁均去化，或主要源于節(jié)前下游補(bǔ)庫，其中，銅周環(huán)比-1.28%、年同比+12.28%，鋁周環(huán)比-1.9%、年同比-27.92%。主要源于氧化鋁與動力煤跌價，本周成本同步測算山東噸電解鋁稅前利潤周環(huán)比+91元至4450元、噸氧化鋁稅前利潤周環(huán)比-27元至-213元。本周電解鋁產(chǎn)能利用率98.25%，環(huán)比+0.02%；氧化鋁產(chǎn)能利用率85.98%，環(huán)比+0.52%。觀點更新：降息周期啟方向，供給擾動定節(jié)奏。商品端，基于全球經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏，過往“黃金-白銀-銅鋁”輪動次序依然成立，如今降息周期再度開啟穩(wěn)固中期需求預(yù)期，黃金、白銀依次啟動，銅鋁也即將步入反轉(zhuǎn)通道，預(yù)計最晚于明年初啟動。除需求因素外，供給端彈性亦影響價格節(jié)奏與彈性，其中，銅供給在大礦停運(yùn)、冶煉可能反內(nèi)卷政策約束下彈性微弱，催生銅價提前反轉(zhuǎn)；鋁供給海外產(chǎn)能雖有增長但幅度有限、擾動偏多，未來反轉(zhuǎn)之勢亦不可擋。權(quán)益端，周期反轉(zhuǎn)初期，銅鋁權(quán)益先行：周期視角，截止目前，基于銅成長屬性、鋁紅利屬性，銅鋁板塊估值并不高，后續(xù)隨商品漲價賠率仍大，甚至，因立足更長久期，銅鋁權(quán)益提前交易漲價也并非不可能。價值視角，銅鋁權(quán)益價值重估：1）商品長期中樞穩(wěn)中有升——逆全球化背景下，成長型資源品銅鋁等價格中樞抬升，一者，貨幣維度，當(dāng)前美國關(guān)稅政策等損耗美元信用，且全球應(yīng)對不確定性時，貨幣寬松大概率乃確定選項；二者，供需維度，在國家安全、民族主義及資源衰竭等因素影響下，銅鋁等資源品供給受阻、成本上行大勢所趨。2）以成長或紅利做風(fēng)險補(bǔ)償——于銅，主流標(biāo)的成長屬性突出；于鋁，隨著資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、資本開支減少，板塊具備分紅提升潛質(zhì)。標(biāo)的關(guān)注，銅：【優(yōu)選資源量增】洛陽鉬業(yè)/紫金礦業(yè)/金誠信/藏格礦業(yè)等；【關(guān)注冶煉補(bǔ)漲】個別冶煉標(biāo)的因礦端量增存在補(bǔ)漲機(jī)遇，如銅陵有色等。鋁：【優(yōu)選高股息】A股，中孚實業(yè)/宏創(chuàng)控股，天山鋁業(yè)/云鋁股份/神火股份，成長華通線纜，港股中國宏橋等。
能源金屬&小金屬：剛果金鈷配額制落地，看好鈷價長牛
1）戰(zhàn)略金屬迎價值重估：稀土、鎢。稀土磁材方面，核心戰(zhàn)略金屬代表，價值重估催化上漲動能。工信部、自然資源部發(fā)布《稀土開發(fā)和稀土冶煉分離總量調(diào)控管理暫行辦法》再度細(xì)化強(qiáng)調(diào)稀土全流程生產(chǎn)管理。8月磁材出口量同比大幅增長15.4%，接近月度紀(jì)錄值。伴隨出口訂單審批逐漸恢復(fù)以及傳統(tǒng)旺季來臨，三季度磁材訂單飽滿，稀土價格支撐較強(qiáng)。國家極為重視稀土行業(yè)，持續(xù)強(qiáng)化對資源及冶煉的掌控力度，而在中美貿(mào)易摩擦如何演繹仍具備不確定性的當(dāng)下，稀土的中長期戰(zhàn)略價值凸顯。同時海外加速稀土產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建，并意圖積極擴(kuò)大稀土冶煉和磁材加工能力。稀土板塊公司業(yè)績同比改善明顯。傳統(tǒng)需求觸底疊加人形機(jī)器人應(yīng)用落地的加速推進(jìn)，稀土磁材中長期需求有望修復(fù)。鎢方面，鎢價短期沖頂回落，長期仍看好中樞上行。
本輪鎢行情上漲相比去年更多來自于供給邏輯，供給強(qiáng)勢下，鎢價向下傳導(dǎo)力度加大。在存量礦山貧化產(chǎn)量下滑、新增礦山投產(chǎn)較少、再生鎢短期放量彈性有限情況下，鎢供給剛性延續(xù)，鎢價長牛價格走勢可期。行業(yè)核心公司隨著未來幾年資源自供率的提升，相比于過去有望更加充分享受業(yè)績彈性，優(yōu)化投資邏輯。2）供給集中度較高，海外資源國政策控制供給：鈷、鎳。
鈷方面，剛果金鈷配額制落地，看好鈷價長牛。剛果金政府宣布出口禁令延長至2025年10月15日，并于之后開始實施出口配額。2025年剩余時間，最多授權(quán)1.8125萬
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