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首次覆蓋兆馳股份：1）公司是高效率的消費(fèi)電子供應(yīng)鏈龍頭，兆馳自2005年成立，從家庭視聽(tīng)消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品制造起家，以機(jī)頂盒、電視ODM業(yè)務(wù)為核心，迅速發(fā)展并成功上市；2011年進(jìn)軍LED行業(yè)，通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在芯片、封裝、顯示領(lǐng)域領(lǐng)先；公司于2023年收購(gòu)廣東瑞谷拓展光模塊業(yè)務(wù)，憑借兆馳半導(dǎo)體的技術(shù)積累，有望在光通信領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)新突破，不斷開(kāi)拓增長(zhǎng)新路徑。2）公司短期受美國(guó)關(guān)稅影響，2025H1業(yè)績(jī)下滑，但LED全產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)良好。隨著越南產(chǎn)能布局完善，以及Mini LEDTV滲透率快速提升，公司黑電業(yè)務(wù)有望改善。此外，公司光通信業(yè)務(wù)有望成為第三成長(zhǎng)曲線(xiàn)。
　　電視ODM龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，越南產(chǎn)能釋放迎來(lái)拐點(diǎn)：1）公司電視代工業(yè)務(wù)以北美客戶(hù)為主，受到美國(guó)關(guān)稅影響，產(chǎn)能正在全球重新布局中。據(jù)洛圖科技，25H1兆馳全球出貨量約523萬(wàn)臺(tái)，同比+3%。2025H1，公司加速推進(jìn)越南生產(chǎn)基地產(chǎn)能釋放，越南基地年產(chǎn)能從年初的200萬(wàn)臺(tái)提升至1100萬(wàn)臺(tái)，未來(lái)可充分滿(mǎn)足北美客戶(hù)需求，25H2旺季獲取增量訂單。此外，公司在擴(kuò)充越南產(chǎn)能過(guò)程中產(chǎn)能利用率較低影響利潤(rùn)表現(xiàn)。2）多媒體視聽(tīng)產(chǎn)品及運(yùn)營(yíng)服務(wù)，2024年收入150億元，2025H1營(yíng)收56.8億元，同比下滑18.2%。伴隨后續(xù)越南產(chǎn)能釋放和效率爬坡，盈利能力料將改善。
　　LED全產(chǎn)業(yè)鏈布局成熟，受益于Mini LED、COB直顯發(fā)展：1）公司具備從上游芯片、中游封裝到下游應(yīng)用的LED全產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化布局。公司在Mini LED領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：Mini RGB芯片單月出貨高達(dá)15000KK組，市場(chǎng)占有率超過(guò)50%；2024年以50條COB線(xiàn)體的產(chǎn)能規(guī)模成為全球最大的Mini COB背光模組生產(chǎn)廠(chǎng)家；2024年COB顯示模組產(chǎn)能達(dá)到25000平方米/月，公司出貨量超COB行業(yè)的50%，穩(wěn)居行業(yè)首位。據(jù)群智咨詢(xún)，2024年全球Mini LED背光電視出貨量達(dá)到620萬(wàn)臺(tái)，同比+106.7%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)860萬(wàn)臺(tái)，同比+40%，未來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.9%。2）2024年LED產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?3.3億元，同比+18.3%；2025H1收入28.1億元，同比+8.7%，凈利潤(rùn)4億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比超60%。
　　光通信業(yè)務(wù)快速突破，新成長(zhǎng)邏輯得到驗(yàn)證：1）公司收購(gòu)廣東瑞谷布局光通信領(lǐng)域，2025H1光通信器件、模塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.09億，略有虧損但經(jīng)營(yíng)逐月改善，25H2有望扭虧。2）公司從普通產(chǎn)品起步，100G及以下光模塊在多家頭部光通信設(shè)備商完成產(chǎn)品驗(yàn)證并批量出貨，未來(lái)逐步向高端產(chǎn)品拓展，開(kāi)發(fā)400G及800G產(chǎn)品。3）公司具備光芯片、光器件到光模塊的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并且借鑒LED全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)看好公司在光通信板塊的份額提升。公司計(jì)劃于2026年陸續(xù)推出50G及以上速率的DFB和EML光芯片、CW光源等相關(guān)的光芯片產(chǎn)品，以滿(mǎn)足高密度、低時(shí)延的數(shù)據(jù)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為205.0/245.3/279.5億元，分別同比+0.9%/+19.7%/+13.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為15.4/19.7/23.1億元，分別同比-3.7%/+27.7%/+17.4%；EPS分別為0.34/0.44/0.51元，PE分別為20.3x /15.9x / 13.5x。首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)