>> 申萬宏源-網(wǎng)易云音樂(9899.HK)深度之二：聚焦年輕用戶，音樂賽道的成長股-250930
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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| 1433KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
林起賢,袁偉嘉 |
| 下載權(quán)限： |
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我們22年發(fā)布首次覆蓋深度，25年4月發(fā)布點(diǎn)評強(qiáng)調(diào)音樂賽道提價能力和新消費(fèi)屬性。本篇深度主要回答—當(dāng)前時點(diǎn)如何看待公司競爭優(yōu)勢和成長空間。
回顧：產(chǎn)品回歸初心，流動性/盈利能力大幅改善。1）產(chǎn)品端，24年網(wǎng)易云音樂進(jìn)行大改版，關(guān)閉直播、社交和賣貨入口，回歸音樂初心、重視音樂推薦和社區(qū)體驗(yàn)。2）內(nèi)容端，大版權(quán)陸續(xù)回歸，基本覆蓋了華語/日韓/歐美的頭部藝人。3）流動性大幅改善，中長尾股權(quán)占比從22年底的22.8%升至24年底29.7%，目前已超過31%。4）23年扭虧，24-25年盈利持續(xù)改善，1H25毛利率超過36%。
行業(yè)：抗周期性強(qiáng)，年輕用戶是主要增量，橫縱向格局均優(yōu)。在線音樂市場24年規(guī)模288億元，同比增長20%；17-24年CAGR達(dá)到32%，作為“小確幸”消費(fèi)具備更強(qiáng)韌性。行業(yè)增量用戶是年輕人，音樂平臺新增用戶中00后+10后接近70%。1）國內(nèi)格局：騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂一超一強(qiáng)較為穩(wěn)定，汽水近2年增長快，但自身平臺調(diào)性（流量模式、商業(yè)效率最大化）和在線音樂商業(yè)邏輯（創(chuàng)作、版權(quán)、平臺和用戶的生態(tài)閉環(huán)）匹配難度高。2）海外格局：Spotify份額第一，但整體分散；且海外頭部版權(quán)集中、議價能力強(qiáng)，國內(nèi)頭部唱片公司則相對分散。國內(nèi)平臺較海外形成的格局優(yōu)勢結(jié)果是國內(nèi)毛利率水平明顯高于海外。
增長驅(qū)動：以年輕用戶為抓手，兼具高確定性與大空間。網(wǎng)易云音樂年輕用戶占比高，決定了其版權(quán)策略的分眾化；未來增長主要由在線音樂驅(qū)動，短中期看會員增長，長期看提價。1）付費(fèi)墻運(yùn)營是過去幾年在線音樂平臺會員數(shù)增長的核心驅(qū)動因素，網(wǎng)易云音樂當(dāng)前付費(fèi)墻比例僅為騰訊音樂一半。我們測算云音樂付費(fèi)墻每提升1%，對會員拉動約88萬；假設(shè)中期提升至60%，則會員數(shù)有望超過8800萬。2）國內(nèi)騰訊音樂、海外Spotify驗(yàn)證了音樂流媒體行業(yè)提價能力；網(wǎng)易云音樂當(dāng)前重心在會員增長，長期看隨著年輕用戶支付能力增強(qiáng)，仍具備較大提價空間。
盈利展望：1）我們預(yù)計MAU穩(wěn)中有升；會員數(shù)保持15%左右的增長中樞，中長期預(yù)計達(dá)到1億（對應(yīng)40%付費(fèi)率）；ARPPU受學(xué)生會員滲透率提升短期略降，中長期具備提價能力，預(yù)計達(dá)到10元/月。我們預(yù)計在線音樂中長期收入超過140億。2）經(jīng)營杠桿、自制占比提升等驅(qū)動下毛利率穩(wěn)步提升，預(yù)計中長期毛利率近47%。整體看，中長期凈利潤有望達(dá)到50-60億。
維持盈利預(yù)測，維持買入評級。我們預(yù)計25-27年營收為79/88/98億；調(diào)整后歸母凈利潤28.6/23.3/27.4億，對應(yīng)25-27年P(guān)E 18/22/19x。我們認(rèn)為，公司在差異化版權(quán)策略上足夠堅定（獨(dú)立音樂人、原創(chuàng)音樂人、特色版權(quán)等），迎合年輕用戶的打法亦為中長期增長墊定基礎(chǔ)，收入/利潤雙端潛力充足。參考可比公司估值，綜合考慮單用戶價值和PE水平，給予26年目標(biāo)市值765億港元，維持買入評級。
風(fēng)險提示：競爭格局變化，付費(fèi)用戶增長不及預(yù)期，行業(yè)政策監(jiān)管變化，第三方授權(quán)變動。
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