>> 國盛證券-小馬智行(PONY.US)Robotaxi星辰大海，弄潮兒向濤頭立-251005
| 上傳日期： |
2025/10/5 |
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| 4996KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
夏君,劉玲 |
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小馬智行是全球領(lǐng)先的無人駕駛企業(yè)。公司于2016年末在美國硅谷正式成立，創(chuàng)始人是來自百度自動駕駛事業(yè)部的彭軍和樓天城，整個核心管理團隊擁有強勁的技術(shù)背景。公司2024年收入7503萬美元，三大業(yè)務(wù)Robotaxi、Robotruck、授權(quán)和應(yīng)用分別占比10%/54%/37%。Robotaxi方面：公司至2025年8月中旬已鋪設(shè)超500臺車輛，在中國北上廣深四個一線城市提供Robotaxi運營服務(wù)，并在美國、盧森堡、韓國、阿聯(lián)酋、韓國、沙特阿拉伯、新加坡、卡塔爾等7個國家拓展業(yè)務(wù)，海外多地開展測試。Robotruck方面：截至4月10日，公司已部署190多輛自動駕駛卡車；截至7月初，小馬智行的自動駕駛重卡已支持600萬公里安全行駛、超9.4億噸公里貨物運輸量。
行業(yè)：Robotaxi重塑出行、2030年全球/中國望達約5000億/2400+億人民幣市場；Robotruck降本增效、2030年全球/中國望達約2000億/900億人民幣市場。1）Robotaxi：Robotaxi用技術(shù)取代人類司機，擁有兩大價值，一是較傳統(tǒng)打車降本48%-62%，二是有超越人駕的安全性。未來車輛得以自主提供打車服務(wù)，出行市場將被完全重塑。國內(nèi)方面，根據(jù)弗若斯特沙利文，2030年預(yù)計一二線城市的Robotaxi保有量望達到101萬，滲透率約25%。我們假設(shè)屆時單車年行駛的收費里程為12萬公里、打車費平均2元/km，則到2030年中國僅一二線城市Robotaxi市場規(guī)模有望達到2424億人民幣。全球市場來看，保守假設(shè)到2030年共享出行市場與當(dāng)前大致相近、為3150億美元，倘若我們假設(shè)屆時Robotaxi滲透率20%，則Robotaxi市場規(guī)模約為630億美元，約合近5000億人民幣。2）Robotruck：弗若斯特沙利文預(yù)計全球/中國Robotruck服務(wù)市場2030年達到268、123億美元（若以7.3匯率測算大約1956/900億人民幣）。當(dāng)前，大量創(chuàng)業(yè)公司/整車廠/互聯(lián)網(wǎng)廠商看到Robo X的時代機遇和廣闊機會，紛紛搶灘。
小馬智行技術(shù)和資質(zhì)領(lǐng)先、降本推動規(guī)?；?。1）技術(shù)方面，小馬智行早在多年前就在摸索世界模型（Pony World），打造適用于各類車型及應(yīng)用場景的虛擬司機。憑借優(yōu)秀的智能駕駛技術(shù)，小馬智行實現(xiàn)1:20的人車比，行業(yè)領(lǐng)先，目標(biāo)年底1:30。2）資質(zhì)方面，小馬智行是唯一一家獲得了在四個一線城市提供面向公眾的自動駕駛出租車服務(wù)所必需的所有可用監(jiān)管許可的自動駕駛技術(shù)公司。3）商業(yè)方面，公司第七代自動駕駛系統(tǒng)套件成本降低70%，采用100%車規(guī)級零部件、平臺化適配設(shè)計，與豐田、北汽、廣汽埃安合作，推出豐田鉑智4X、北汽極狐阿爾法T5和廣汽埃安霸王龍等車型，為大規(guī)模商業(yè)化奠定基礎(chǔ)。公司年末目標(biāo)實現(xiàn)1000臺Robotaxi部署，單車模型盈利。我們測算了三種情形下，小馬智行Robotaxi的單車UE模型，悲觀、中性、樂觀情形下，單車分別實現(xiàn)12/14/18萬人民幣收入、20.8%/34.9%/48.4%的利潤率。
展望未來，公司成長性好，成本改善空間仍大。我們認為小馬智行未來隨著Robo X車輛快速鋪設(shè)，國內(nèi)外收入10年內(nèi)有望高速成長。同時仍有很大的降本空間。1）規(guī)模化降本：當(dāng)車隊規(guī)模從當(dāng)前的數(shù)百臺級別躍升至未來的數(shù)萬甚至數(shù)十萬臺級別時，對上游元器件的采購成本、合作車企的車輛生產(chǎn)成本將明顯下降。2）技術(shù)和工藝自然降價：半導(dǎo)體和傳感器技術(shù)遵循摩爾定律，成本隨著技術(shù)發(fā)展不斷下降。3）算法持續(xù)優(yōu)化：例如當(dāng)前4顆OrinX車規(guī)級芯片中，有1顆用于安全冗余，未來技術(shù)團隊的持續(xù)迭代，將進一步降低對硬件性能的冗余要求。4）商業(yè)模式創(chuàng)新：行業(yè)中有望引入專業(yè)的資產(chǎn)商，由資產(chǎn)商出資購買并持有車輛資產(chǎn)（承擔(dān)30萬的車輛成本），小馬智行則作為技術(shù)與服務(wù)提供方進行輕資產(chǎn)運營。
投資建議：我們預(yù)計公司2025-29年末Robotaxi部署車輛分別為1000/4000/1.5萬/3萬/6萬臺，收入為0.81/1.1/2.4/5.1/11億美元，non-GAAP歸母凈利潤為-2.2/-2.3/-1.9/-0.9/+1.1億美元?？紤]到PS估值難以找到合適的錨，我們采用估算2030年凈利潤、以PE估值，再以一定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到2025年的方式進行估值。Robotaxi市場，我們假設(shè)2030年中國、海外分別有100萬臺，小馬智行市場份額分別為8%、3%，假設(shè)單車年收入20萬元，則小馬智行國內(nèi)/外Robotaxi收入達160/60億元人民幣，毛利率假設(shè)40%、30%，考慮一定營運費用，則國內(nèi)外Robotaxi凈利潤可達6.8/1.9億美元。以20x PE，2030年Robotaxi國內(nèi)/外估值136/38億美元，合計175億美元，以10%貼現(xiàn)率貼現(xiàn)回2025年，小馬智行的Robotaxi估值109億美元。同理，我們認為Robotruck估值大約為35億美元，Robotaxi+Robotruck合計估值143億美元，對應(yīng)2026年130x PS，首次覆蓋，目標(biāo)價40.32美元，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：商業(yè)化進展不及預(yù)期、政策推進不及預(yù)期、技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、競爭激烈、空間測算風(fēng)險等風(fēng)險。
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