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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年9月銷量：
　　1）新能源總銷量：39.6萬輛/同比-6%、環(huán)比+6%；
　　2） BEV：20.5萬輛/同比+24%、環(huán)比+3%；
　　3） PHEV：18.8萬輛/同比-26%、環(huán)比+9%；
　　4）出口：7.1萬輛/同比+134%、環(huán)比-12%；
　　5）鋰電出貨：23.2 Gwh/同比+17%、環(huán)比持平。
　　評(píng)論：
　　9月銷量環(huán)比溫和上漲，出口節(jié)奏環(huán)比放緩。9月新能源銷量39.6萬輛，同比-6%、環(huán)比+6%，主要受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政策波動(dòng)影響。9月出口7.1萬輛，較此前環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有所放緩。從動(dòng)力類型看，純電景氣度依舊較高、插混因產(chǎn)品周期走弱同比下滑。從品牌維度看，9月王朝和海洋家族合計(jì)銷量35.6萬輛、方程豹2.4萬輛、騰勢(shì)1.2萬輛、仰望758輛。1-9M25累計(jì)銷售326萬輛/+19%，乘用車及皮卡海外累計(jì)銷售70.2萬輛/+139%。
　　多地補(bǔ)貼暫停，Q4搶裝或較顯著。9月以來多地宣布汽車置換更新補(bǔ)貼政策暫停實(shí)施，例如江西（9/12停）、江蘇（9/28停）、貴州（9/30停）、廣西（9/23停）、廈門（10/2停）、寧波（10/10停）、溫州（10/10停）。補(bǔ)貼暫?；蛑饕菫閷?shí)現(xiàn)補(bǔ)貼資金精細(xì)化管理，上半年部分地區(qū)也曾出現(xiàn)過暫停情況，后續(xù)有望重新開啟。短期，政策波動(dòng)有望推動(dòng)補(bǔ)貼暫停前及未暫停地區(qū)的觀望消費(fèi)者完成購(gòu)車，疊加2025年潛在的新能源購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退坡，Q4搶裝或較顯著。
　　行業(yè)從高速走向高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)盈利能力有望提升。經(jīng)歷Q2行業(yè)反內(nèi)卷、反價(jià)格戰(zhàn)，平價(jià)車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有所改善。隨著行業(yè)從高速走向高質(zhì)量發(fā)展，公司終端折扣、庫(kù)存逐步改善。此外，公司海外產(chǎn)能、滾裝船運(yùn)力和銷售網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)完善，海外有望持續(xù)打開局面。進(jìn)而推動(dòng)公司銷售結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，獲得ASP、單車盈利提升。預(yù)計(jì)3Q25單車盈利好于2Q25，有望接近3Q24水平。
　　投資建議：公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，看好中期全球份額擴(kuò)張。短期，市場(chǎng)擔(dān)心的競(jìng)爭(zhēng)格局惡化問題當(dāng)前有所緩和，我們認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭產(chǎn)品力有望維持領(lǐng)先水平，在插混、純電市場(chǎng)中持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品迭代以強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。中期，有望憑借智能化、海外市場(chǎng)進(jìn)行成長(zhǎng)突圍。規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高度垂直產(chǎn)業(yè)鏈和銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化也將支撐公司盈利的改善。
　　考慮估值切換，給予2026年1.1倍PS，維持目標(biāo)市值1.19萬億元，維持A股目標(biāo)價(jià)130.6元。考慮A/H溢價(jià)1.0倍，維持港股目標(biāo)價(jià)142.7港元。維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：利潤(rùn)率不及預(yù)期、出海進(jìn)展不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)市占不及預(yù)期。