>> 西部證券-總量月報(bào)第3期：關(guān)注政策寬松帶來的交易機(jī)會(huì)-251009
| 上傳日期： |
2025/10/9 |
大小： |
1817KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
西部證券 |
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作者： |
邊泉水,姜珮珊,王曉潔 |
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宏觀經(jīng)濟(jì)：增長動(dòng)能有所放緩，政策可能再次寬松
今年下半年以來，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所放緩。工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩，以舊換新支持的商品零售從高位回落，基建投資增速出現(xiàn)較大幅度下滑并且轉(zhuǎn)負(fù)。房地產(chǎn)需求再次轉(zhuǎn)弱，商品房銷售出現(xiàn)兩位數(shù)下跌，一線城市二手住宅價(jià)格跌幅明顯擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)，3季度GDP同比增速可能回落至4.5-5%區(qū)間，4季度同比增速存在進(jìn)一步下行壓力。今年要實(shí)現(xiàn)5%左右增長目標(biāo)，宏觀政策有必要進(jìn)一步加大。
今年以來，財(cái)政政策較為積極，9-12月財(cái)政赤字仍有1.5萬億元同比擴(kuò)張空間，年內(nèi)可能不會(huì)追加預(yù)算赤字。但是財(cái)政部表示將“提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度”，財(cái)政政策力度有可能進(jìn)一步加大。和財(cái)政政策相比，貨幣政策更加靈活。4季度貨幣政策有可能再次寬松，10月底11月初可能出現(xiàn)降息降準(zhǔn)的時(shí)間窗口。
國內(nèi)政策：預(yù)告重要會(huì)議，后續(xù)政策可期
9月國家政策延續(xù)了7月中央政治局會(huì)議“落實(shí)落細(xì)”的方向，在宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)政策方面持續(xù)發(fā)力。尤為值得重視的是，9月中央政治局會(huì)議公布了二十屆四中全會(huì)召開時(shí)間，“十五五”規(guī)劃精神呼之欲出。
海外政策：解讀BIS 50%關(guān)聯(lián)方規(guī)則——“嚴(yán)格而簡單”的美國出口管制策略逐步落地
2025年9月29日，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）發(fā)布了“關(guān)聯(lián)方規(guī)則”（Affiliates rule），旨在封堵名單企業(yè)利用境外子公司規(guī)避管控的漏洞。其要點(diǎn)包括：1）美國出口管制的名單范圍大幅擴(kuò)大，且立刻生效；2）若持股方限制標(biāo)準(zhǔn)不一，BIS將強(qiáng)制執(zhí)行最嚴(yán)格的要求；3）新的盡職調(diào)查，要求確認(rèn)名單實(shí)體的所有權(quán)詳情；4）針對特定美國盟國實(shí)體發(fā)布60天臨時(shí)通用許可（TGL）；5）并非所有BIS名單均包含在內(nèi)；6）有限的意見征詢期，且BIS可能在考慮更嚴(yán)格地應(yīng)用該規(guī)則；7）名單基于嚴(yán)格責(zé)任原則執(zhí)行，且對金融投資者也有影響。
我們認(rèn)為，“關(guān)聯(lián)方規(guī)則”將對特定地區(qū)（如俄羅斯等國家）和高科技行業(yè)（半導(dǎo)體、航空航天、人工智能和其他軍民兩用技術(shù)等高科技行業(yè)的公司）產(chǎn)生較大影響。
50%關(guān)聯(lián)方規(guī)則是美國出口管制趨嚴(yán)的又一體現(xiàn)，未來還需警惕高科技行業(yè)的制裁風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和以“國家安全”為名的232調(diào)查。
固定收益：配置價(jià)值凸顯，交易關(guān)注超跌反彈
國慶假期數(shù)據(jù)對債市整體中性，展望10月：1）資金面來看，當(dāng)前債市情緒不穩(wěn)、基金贖回壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)央行將持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性，同時(shí)防止資金空轉(zhuǎn)，部分國有行存單發(fā)行規(guī)模和使用進(jìn)度較高，結(jié)構(gòu)性提價(jià)壓力仍在；2）權(quán)益市場大漲、債市回調(diào)后，權(quán)益相對國債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體降低，長端、超長端國債利率相對于貸款利率性價(jià)比有所提升，30Y國債活躍券與10Y國債活躍券利差升至2023年以來75%分位數(shù)以上，純債資產(chǎn)配置性價(jià)比提升；3）債市正逐步修正過度透支的寬松預(yù)期，不過整體看廣譜利率水平仍較低，順暢下行難度增加，純債資產(chǎn)賺錢效應(yīng)下降，且Q4寬信用政策預(yù)期抬升、政策事件擾動(dòng)較多，債市或?qū)⒈３终鹗幤踹\(yùn)行，建議以防御為主，票息策略更優(yōu)、在交易中適當(dāng)控制久期水平，把握超跌反彈的交易機(jī)會(huì)；品種上建議配置存單、短利率債。
策略：“冰火轉(zhuǎn)換”時(shí)刻將至
美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，跨境資本加速回流，將系統(tǒng)性修復(fù)中國各類要素價(jià)格，驅(qū)動(dòng)中國資產(chǎn)“再通脹?！?。當(dāng)前TMT的公募持倉已較為極致，四季度市場風(fēng)格或?qū)ⅰ案咔写胃摺?。行業(yè)配置建議關(guān)注：（1）底倉配置逆全球化受益的“硬通貨+硬科技”（黃金/資源/保險(xiǎn)/國產(chǎn)算力）；（2）四季度“高切次高”，增配外資加倉中國的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)（電力設(shè)備/化工/機(jī)械）；（3）中長期布局“冰火轉(zhuǎn)換”的大眾消費(fèi)（食品飲料/旅游出行/汽車）。
金融：進(jìn)入“業(yè)績驗(yàn)證與政策催化”窗口期
10月金融板塊進(jìn)入“業(yè)績驗(yàn)證與政策催化”的關(guān)鍵窗口期，核心關(guān)注三大主線邏輯：其一，三季報(bào)密集披露期，行業(yè)業(yè)績成色與基數(shù)效應(yīng)下的增長分化將逐步明晰，成為板塊估值定價(jià)的核心錨點(diǎn)；其二，即將召開的四中全會(huì)作為重要政策窗口，其釋放的穩(wěn)增長、活躍資本市場等信號，將直接影響金融股的風(fēng)險(xiǎn)偏好與基本面預(yù)期；其三，前期板塊調(diào)整后估值優(yōu)勢凸顯，金融板塊具備估值修復(fù)的潛在動(dòng)力。
房地產(chǎn)：政策落地見效，新房市場溫和修復(fù)
9月房企銷售數(shù)據(jù)顯示政策落地見效，新房市場溫和修復(fù)之外需關(guān)注政策效果延續(xù)性。9月房企銷售數(shù)據(jù)同比跌幅收窄環(huán)比回升，8-9月各地實(shí)施新一輪寬松政策落地溫和生效；另一方面我們需明確，本輪政策寬松范圍及幅度均相對有限，參考以往經(jīng)驗(yàn)政策有效期或受限，需關(guān)注“金九銀十”銷售旺季后疊加政策效果減弱，銷售市場能否延續(xù)改善趨勢。寬松政策落地生效但效果相對溫和，新房市場止跌回穩(wěn)趨勢得到呵護(hù)，但另一方面溫和修復(fù)的基本面也延緩了更強(qiáng)有力寬松政策出臺(tái)預(yù)期，后續(xù)關(guān)注本輪政策寬松效果延續(xù)性，靈活調(diào)整參與政策博弈或基本面修復(fù)的路徑選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)政策不及預(yù)期。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加
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