>> 華西證券-利率月報(bào)：10月債市，風(fēng)浪依舊-251009
| 上傳日期： |
2025/10/9 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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9月債市，從單邊調(diào)整回歸雙邊博弈
三季度以來(lái)，在商品與權(quán)益強(qiáng)勢(shì)行情的先后沖擊下，債市經(jīng)歷了較為漫長(zhǎng)的調(diào)整行情，7-8月，10年國(guó)債活躍券最大上行幅度達(dá)到15bp。進(jìn)入9月，市場(chǎng)的情緒似乎悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著中長(zhǎng)久期品種收益率普遍攀升至高位，票息性價(jià)比顯現(xiàn)，做多的呼聲逐漸回歸，這也使得債市從單邊調(diào)整過(guò)程，過(guò)渡至多空博弈狀態(tài)。
從定價(jià)內(nèi)容來(lái)看，9月債市主要交易了三個(gè)主線邏輯：首先是風(fēng)險(xiǎn)偏好，9月“股債蹺蹺板”現(xiàn)象依舊存在，不過(guò)隨著股市從全面行情向結(jié)構(gòu)性行情演化，權(quán)益表現(xiàn)逐漸退化為債市的日內(nèi)影響因素。其次是市場(chǎng)對(duì)“寬貨幣”的猜想，9月大行提升了對(duì)中長(zhǎng)久期利率債的配置力量，也為市場(chǎng)“央行買(mǎi)債”預(yù)期提供了新的信心來(lái)源。再者則是債基贖回費(fèi)以及公募免稅優(yōu)惠的改革問(wèn)題。除了以上三個(gè)主線邏輯以外，9月資金面的提前收斂，同樣是影響利率上行的重要變量。
10月債市，四大關(guān)注點(diǎn)
關(guān)注點(diǎn)1：央行買(mǎi)債與基金費(fèi)率新規(guī)，孰先落地？
順延9月交易邏輯，10月債市大概率還會(huì)優(yōu)先圍繞“央行買(mǎi)債”與債基贖回費(fèi)率調(diào)整兩大主題展開(kāi)定價(jià)博弈。前者隱含下一步貨幣政策的方向，后者關(guān)聯(lián)監(jiān)管對(duì)固收類產(chǎn)品的發(fā)展態(tài)度，對(duì)于債市而言，均是影響力較大的變量，因此孰先落地，決定著多空雙方誰(shuí)能率先掌握10月債市定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)。
央行往往會(huì)在次月第二個(gè)工作日尾盤(pán)發(fā)布上月各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放的具體明細(xì)，倘若結(jié)果為真，及時(shí)追漲博弈超調(diào)品種的右側(cè)機(jī)會(huì)或是更優(yōu)選擇；如果央行購(gòu)債依舊處于暫停狀態(tài)，市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)提前定價(jià)公募債基被批量贖回的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)注點(diǎn)2：“十五五”規(guī)劃與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好
當(dāng)時(shí)間進(jìn)入下半月，圍繞“十五五”規(guī)劃的主題交易有望重新推升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。過(guò)往兩輪會(huì)議前后，債市或更傾向于定價(jià)“當(dāng)下的主要矛盾”，如2015年的通脹預(yù)期與2020年的信用風(fēng)險(xiǎn)事件。不過(guò)，考慮到當(dāng)前債市尚未能夠完全擺脫風(fēng)險(xiǎn)偏好的定價(jià)束縛，倘若10月股市不弱，債市或天然承壓。不過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)也為我們提供了指引，即便風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生沖擊，其影響力可能也比較有限。
關(guān)注點(diǎn)3：資金面或整體平穩(wěn)，但需關(guān)注月末潛在波動(dòng)
今年的財(cái)政節(jié)奏或可有效打破資金面Q4收斂的“季節(jié)性特征”。在財(cái)政靠前發(fā)力的背景下，四季度政府債供給壓力相對(duì)較低，我們預(yù)計(jì)10-12月凈融資規(guī)模分別為6300、9600、4100億元左右，較三季度月均值1.26萬(wàn)億元顯著下降。疊加此前的發(fā)債占用資金陸續(xù)通過(guò)財(cái)政支出形式回流銀行間市場(chǎng)，倘若央行維持今年二季度以來(lái)一貫的呵護(hù)性操作，資金利率中樞具備在低位企穩(wěn)的夯實(shí)基礎(chǔ)。
不過(guò)，季初大稅期、跨月、MLF到期的天然重合或加劇月末的不確定性。從往年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10月跨月前夕流動(dòng)性往往容易更加脆弱，2022、2023年10月末資金利率均出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。
關(guān)注點(diǎn)4：國(guó)內(nèi)基本面與海外變數(shù)
通脹方面，通過(guò)高頻數(shù)據(jù)估算，9月PPI同比降幅大體在2.5%左右，修復(fù)斜率正在趨緩。需求端，據(jù)大行票據(jù)行為，2025年9月需求表現(xiàn)或與2024年同期相似，大概率不會(huì)明顯超預(yù)期。
美國(guó)政府停擺問(wèn)題，導(dǎo)致相關(guān)數(shù)據(jù)缺位。目前美國(guó)9月非農(nóng)數(shù)據(jù)已“跳票”，接下來(lái)的通脹數(shù)據(jù)也存在暫停公布的可能性，在沒(méi)有相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)判的背景下，10月下旬美國(guó)的降息預(yù)期仍在25bp，實(shí)際結(jié)果是否會(huì)發(fā)生突變，可能也會(huì)影響全球的貨幣寬松預(yù)期。
配置先行，交易且看
綜合上述四點(diǎn)分析，我們傾向于10月債市依舊充滿變數(shù)，利率高位高波的狀態(tài)可能會(huì)延續(xù)。“央行重啟買(mǎi)債”與基金費(fèi)率新規(guī)的潛在影響依舊是市場(chǎng)方向的主導(dǎo)，而政策性變量普遍具有較強(qiáng)的不可預(yù)見(jiàn)性。此外，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金變化、基本面數(shù)據(jù)、海外因素的短期定價(jià)也會(huì)為債市交易帶來(lái)額外的噪音擾動(dòng)，這也在很大程度上加劇了10月波段操作的難度。
雖然大風(fēng)大浪中蘊(yùn)含大機(jī)會(huì)，但在非趨勢(shì)性的波動(dòng)中，投資者普遍難以有效鎖定收益。倘若10月維持9月的市場(chǎng)狀態(tài)，對(duì)于交易賬戶而言，且行且看，降低博弈倉(cāng)位可能是更好的選擇，等待市場(chǎng)情緒逐步好轉(zhuǎn)，再加大博弈的倉(cāng)位。
對(duì)于配置盤(pán)，進(jìn)場(chǎng)窗口已經(jīng)打開(kāi)。從合理定價(jià)視角來(lái)看，中債口徑下的10年國(guó)債收益率正在重新向臨時(shí)逆回購(gòu)利率1.90%靠攏。如果后續(xù)債市繼續(xù)因部分利空因素而調(diào)整，如10年含稅券收益率上行至1.95%-2.00%，央行可能也會(huì)借助重啟買(mǎi)債（或者指引大行買(mǎi)債）的手段，引導(dǎo)利率重新樹(shù)立合理的定價(jià)體系。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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