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事項(xiàng)：
　　業(yè)績(jī)一覽：25H1公司收入同比-7.05%、歸母凈利潤(rùn)同比-15.16%，業(yè)績(jī)階段性承壓。1）25H1：收入17.90億元（-7.05%），歸母凈利潤(rùn)1.08億元（-15.16%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.05億元（-6.25%）；毛利率52.3%（同比+0.5pp），凈利率7.5%（同比-0.6pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為36.0%/4.8%/4.4%（同比0.4pp/+0.7pp/+1pp）。2）25Q2：收入9.13億元（-11.7%），歸母凈利潤(rùn)0.57億元（-16.1%）；毛利率53.4%（同比+0.6pp），凈利率7.8%（同比-0.2pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為36.5%/4.9%/4.1%（同比持平/+0.9pp/+0.9pp）。
　　評(píng)論：
　　業(yè)務(wù)拆分：頤蓮高增，璦爾博士調(diào)整，珂謐嶄露頭角。25H1公司收入和利潤(rùn)下滑主要系化妝品和醫(yī)藥板塊影響。其中，化妝品板塊收入10.94億元（-7.73%）。1）頤蓮：增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，上半年收入5.54億元，同比+23.78%，核心單品噴霧系列升級(jí)迭代及成功營(yíng)銷為主要驅(qū)動(dòng)力。上半年頤蓮官宣代言人張凌赫并舉辦夏日噴霧節(jié)等活動(dòng)，帶動(dòng)噴霧品線銷售額達(dá)4.82億元，同比+43%。同時(shí)，二梯隊(duì)“嘭潤(rùn)”系列表現(xiàn)良好。2）璦爾博士：處于主動(dòng)調(diào)整陣痛期，以期解決渠道亂價(jià)等問(wèn)題，導(dǎo)致璦爾博士上半年收入同比-29.97%至4.51億元。公司通過(guò)升級(jí)產(chǎn)品線應(yīng)對(duì)調(diào)整，推出287面膜、水乳等新品，其中287面膜上市兩月銷售額近1000萬(wàn)元。3）珂謐KeyC：作為公司在重組膠原蛋白領(lǐng)域的布局表現(xiàn)亮眼，上半年發(fā)布行業(yè)首創(chuàng)的“穿膜膠原”技術(shù)，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示透皮率提升27.5倍，膠原次拋上半年銷售額超過(guò)1400萬(wàn)元。
　　原料業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品占比提升。原料及添加劑板塊上半年收入1.79億元（+4.15%）。其中，透明質(zhì)酸（HA）原料收入1.16億元（+23.4%），亮點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向高端化升級(jí)，醫(yī)藥級(jí)HA銷售收入1608.81萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)287.3%，帶動(dòng)HA原料整體毛利率提升8.5個(gè)百分點(diǎn)至47.1%。公司在國(guó)際化方面亦有進(jìn)展，完成玻璃酸鈉原料藥韓國(guó)注冊(cè)并取得注冊(cè)證。
　　科技創(chuàng)新持續(xù)賦能，研發(fā)管線儲(chǔ)備豐富。公司堅(jiān)持“妝藥同源，科技護(hù)膚”理念，研發(fā)投入持續(xù)加大，上半年研發(fā)費(fèi)用0.79億元，同比+20.60%。報(bào)告期內(nèi)取得多項(xiàng)重要研發(fā)成果：1）化妝品領(lǐng)域，推出“穿膜膠原”技術(shù)，并于7月底上市以“王漿酸”為核心成分的璦爾博士精研金致系列，該新原料為公司在國(guó)內(nèi)首個(gè)成功備案的王漿酸原料，對(duì)標(biāo)高端抗衰市場(chǎng)，有望成為新增長(zhǎng)引擎。2）醫(yī)療器械領(lǐng)域，醫(yī)用重組膠原敷料（II類）取得產(chǎn)品注冊(cè)證，完成植入級(jí)重組Ⅲ型人源化膠原蛋白主文檔登記。
　　投資建議：公司研發(fā)底蘊(yùn)深厚，當(dāng)前公司處于戰(zhàn)略調(diào)整期，隨著下半年璦爾博士調(diào)整逐步到位及新品上市放量，公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙重修復(fù)。我們預(yù)計(jì)25-27年福瑞達(dá)歸母凈利潤(rùn)分別為2.48、2.94、3.50億元，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)32、27、22倍PE，參考可比公司估值，我們給予公司26年業(yè)績(jī)35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)估值102.8億元，目標(biāo)價(jià)10.11元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推廣不及預(yù)期、品牌調(diào)整不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)