>> 申萬宏源-三美股份(603379)25Q3業(yè)績符合預(yù)期，制冷劑四季度景氣繼續(xù)向上-251014
| 上傳日期： |
2025/10/14 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
宋濤,馬昕曄 |
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公司發(fā)布2025年前三季度業(yè)績預(yù)告，業(yè)績符合預(yù)期。25年前三季度公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤15.24~16.46億元（yoy+172%~193%），中值為15.85億元（yoy+183%），其中25Q3公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤為5.29~6.51億元（yoy+199%~268%，QoQ-11%~+10%），中值為5.90億元（yoy+233%，QoQ-1%），業(yè)績符合預(yù)期。業(yè)績預(yù)增的主要原因系公司氟制冷劑產(chǎn)品均價同比大幅上漲，盈利能力穩(wěn)步提升。
25Q3制冷劑價格同環(huán)比繼續(xù)上漲但因淡旺季及檢修影響，銷量環(huán)比略有下降，四季度景氣持續(xù)向上。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，25Q3主流制冷劑R32/R125/R134a均價環(huán)比提升7823/236/3123元/噸至57647/45500/50821元/噸；外貿(mào)方面，根據(jù)氟務(wù)在線、卓創(chuàng)資訊及我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，R32/R125/R134a均價環(huán)比上漲7491/132/3319元/噸至57783/45000/50978元/噸。Q3是下游空調(diào)及制冷劑出貨淡季，預(yù)計公司內(nèi)銷配額用量環(huán)比減少，且根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，7月/8月國內(nèi)R32、R134a、R125(≥40%)的出口量同比分別+11%/+54%、+3%/-7%、-27%/-35%，R125出口表現(xiàn)不佳或亦有一定拖累。Q4制冷劑價格和盈利提升仍有望延續(xù)，一方面出口量有望修復(fù)，另一方面價格仍處上行通道，根據(jù)卓創(chuàng)資訊報道，9月29日，浙江主流大廠R32內(nèi)貿(mào)報價6.1萬元/噸（較8月底報價+1000元，下同），外貿(mào)報價6.2萬元/噸（+2000元），R134a內(nèi)外貿(mào)報價5.3萬元/噸（+1000元），R410A內(nèi)貿(mào)報價5.2萬元/噸（+1000元）；10月9日，25Q4長協(xié)承兌價敲定，R32為60200元/噸（較25Q3長協(xié)價+9600元，下同），R410A為53200元/噸（+3600元）。公司擁有各類三代制冷劑配額共121502噸（25年初基數(shù)值），漲價彈性大。在國際公約大框架下，制冷劑長期邏輯仍存，政策的制定錨定供需而非價格，行業(yè)格局向好趨勢不變，繼續(xù)看好制冷劑內(nèi)外貿(mào)價格共振上行。
英偉達(dá)或采用全新雙相冷板技術(shù)，R134a或?qū)⒊蔀榻橘|(zhì)，有望充分受益。伴隨AI、5G等高密度業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)中心散熱問題成為重大挑戰(zhàn)。英偉達(dá)自BlackWell架構(gòu)開始使用液冷，GB200采取單相冷板+風(fēng)冷方案，DGXGB300系統(tǒng)引入機(jī)架級液冷設(shè)計，全面轉(zhuǎn)向全液冷設(shè)計。冷板路線方面，雙相冷板式液冷可能采用低沸點液體如R134a或氟化液等，散熱效率高于單相冷板，可應(yīng)對更高功率密度，英偉達(dá)的Rubin芯片或?qū)⒉捎妙嵏残缘碾p相冷板技術(shù)。公司目前擁有R134a配額4.99萬噸（25年初基數(shù)值），國內(nèi)占比24%，有望充分受益。
四代制冷劑項目順利推進(jìn)中，完善氟化工上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。24年8月，公司發(fā)布對外投資公告，子公司重慶嘉利合擬投資建設(shè)“新建氟化工一體化項目（一期、二期）”，項目總投資預(yù)計21.90億元，其中一期內(nèi)容為30萬噸/年離子膜法制燒堿裝置，總投資約11億元，二期內(nèi)容為5萬噸/年R152a、1.5萬噸/年三氟乙酸、0.5萬噸/年三氟乙酸乙酯，總投資約10.9億元，項目有利于完善公司在上游原材料、氟精細(xì)化學(xué)品等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。9月公司公告，擬投資“9萬噸/年環(huán)氧氯丙烷（ECH）、1萬噸/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2萬噸/年聚偏氟乙烯（PVDF）建設(shè)項目”，總投資預(yù)計15.70億元。浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）項目已完成主體工程，處于設(shè)備安裝階段，9萬噸AHF技改項目穩(wěn)步推進(jìn)中；福建東瑩已建成的1500噸/年六氟磷酸鋰產(chǎn)能處于試生產(chǎn)及技改階段。
投資分析意見：公司是國內(nèi)三代制冷劑主流企業(yè)之一，行業(yè)格局優(yōu)化疊加下游需求的持續(xù)增長帶來制冷劑價格價差持續(xù)向上，公司漲價彈性大?？紤]到制冷劑內(nèi)外貿(mào)價格的上行，我們維持公司2025-27年歸母凈利潤預(yù)測為22.12、29.84、37.23億元，對應(yīng)的EPS為3.62、4.89、6.10元/股，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為17X、12X、10X，維持增持評級。
風(fēng)險提示：1）原材料價格大幅上漲；2）制冷劑價格上漲不及預(yù)期；3）制冷劑下游需求低于預(yù)期；4）新項目進(jìn)展不及預(yù)期。
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