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經(jīng)濟緩修復，債市難轉熊
　　2025年以來，債券市場的運行可分為三個階段：第一階段為1-3月，在經(jīng)濟實現(xiàn)“開門紅”的同時，央行在公開市場回收流動性，形成了“強數(shù)據(jù)+緊資金”的組合，以短端利率上行主導；第二階段是4-6月，4月初中美關稅摩擦令市場避險情緒高漲，債券收益率迅速下行，隨后圍繞1.65%的中樞波動；第三階段是7月以來，在“反內卷”政策的推動下，股市迎來“慢?！笔讲▌由蠞q，在“股債蹺蹺板”的推動下，“弱數(shù)據(jù)+寬資金”組合中債券收益率依然上行，且以長端利率上行為主導。
　　7月以來債市的兩大利空因素占據(jù)主導，一是“反內卷”政策帶來的物價上行和企業(yè)利潤回升預期，二是去年底已經(jīng)將今年的降息預期提前透支，寬松的貨幣環(huán)境只能保證債市不轉向熊市，而無法驅動利率下行。展望后期，需要觀察這兩大利空因素是否緩釋，即第一點的敘事邏輯能否得到實際數(shù)據(jù)的驗證，以及第二點的流動性環(huán)境能否有進一步的貨幣寬松政策助推，分析邏輯依然回到基本面和政策面。
　　基本面：“反內卷”下關注物價轉正時間點
　　2015年-2017年的供給側改革中，債券利率的反轉上行出現(xiàn)在2016年11月，當時出現(xiàn)的標志性事件是，PPI當月同比的由負轉正。我們預計PPI當月同比將于2026年3-4月轉正，在此之前債券收益率將維持在箱體區(qū)間內震蕩。
　　政策面：貨幣寬松進行時
　　央行將利用各項工具，保持對流動性的呵護態(tài)度，一為經(jīng)濟基本面的恢復提供支撐，降低實體經(jīng)濟的融資成本，二為發(fā)債降低成本，減少債務付息壓力，從而將財政支出落于實處，三是避免銀行在近兩年低利率環(huán)境下買入的債券產(chǎn)生過度的賬面浮虧，影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。
　　國泰上證10年期國債ETF投資價值分析
　　債券型ETF是有效的投資工具：自2021年以來，中國債券市場ETF呈現(xiàn)出整體擴張的發(fā)展態(tài)勢。對于尋求優(yōu)化資產(chǎn)配置、平衡投資組合風險的投資者而言，債券ETF提供了一個值得研究和考慮的有效金融工具。
　　利率箱體震蕩中，10年期進可攻退可守：利率水平將維持相對低位，但諸如2024年的利率下行大牛市短時間內難復刻，在這樣的環(huán)境中，10年期這一期限進可攻退可守。（1）進可攻：從理論視角，在利率受政策壓制時，拉長久期成為獲取超額收益的重要途徑；（2）退可守：相較于30年期超長期國債，10年期國債的久期風險較小。
　　10年期國債與其余期限相比，交易活躍度更高：10年期國債的存量規(guī)模在各個期限中最大，且交易活躍度較高。高活躍度意味著投資者能夠快速以合理價格買入或賣出債券，這降低了流動性風險。
　　ETF費率低，可有效降低持有成本：債券型ETF產(chǎn)品的管理費率多為0.15%，托管費率多為0.05%，相較于場外被動指數(shù)債基和主動管理型債基可有效降低投資者的持有成本。同時，2025年9月5日證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》中，對于基金贖回費有新的明確規(guī)定：持有期＜7天收取不低于1.5%；7-30天不低于1%；30天-6個月不低于0.5%的贖回費，但ETF和貨幣市場型基金可免于該項規(guī)定，從贖回費率上減少了短期交易成本。
　　ETF持倉透明精簡：每日公布PCF清單，持倉透明。管理者通過精選一籃子具有代表性的成分券來跟蹤指數(shù)表現(xiàn)，持倉結構更為集中?；鹉軌蛴行Ы档鸵蝾l繁調整小權重券種帶來的交易成本及管理復雜度，從而更好地控制跟蹤誤差。
　　ETF超額勝率高，超額波動低：國泰上證10年期國債ETF相對基準的超額年化收益率為2.20%，超額年化波動率為0.59%，超額信息比率為3.72，超額月度勝率93.81%，超額歷史最大回撤僅為0.73%。
　　風險提示：（1）未來市場變化風險：本報告所有統(tǒng)計結果均基于歷史數(shù)據(jù)，未來市場可能發(fā)生重大變化。（2）數(shù)據(jù)測算誤差風險：本報告中部分測算會假設基金在計算區(qū)間內持倉不發(fā)生變化，實際基金持倉可能會發(fā)生調整，導致測算出現(xiàn)偏差。（3）模型誤差風險：本報告中的模型測算可能存在相對誤差，可能未反映基金實際的持倉情況和風格，不構成實際投資建議。