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受益于醫(yī)療品類線上滲透率的持續(xù)提升以及自身供應(yīng)鏈實(shí)力的不斷強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)3Q25京東健康有望延續(xù)強(qiáng)勁的收入同比增長與利潤釋放。我們持續(xù)看好公司作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療電商頭部平臺，推動(dòng)上游醫(yī)療品類供給實(shí)現(xiàn)線上化率提升，并在此過程中強(qiáng)化京東健康的品牌心智與用戶錢包份額。在渠道變革過程中，我們預(yù)計(jì)京東健康有望憑借突出的渠道效率價(jià)值而提升議價(jià)能力，并逐步將其轉(zhuǎn)化為利潤端的成果。展望后續(xù)，1）線下醫(yī)療業(yè)態(tài)的探索及擴(kuò)張進(jìn)展；2）線上醫(yī)保支付的接入進(jìn)程等，均有望成為公司業(yè)績與估值的進(jìn)一步催化，建議持續(xù)關(guān)注。維持“買入”評級。
　　預(yù)計(jì)3Q25收入與利潤延續(xù)強(qiáng)勁增長
　　我們預(yù)計(jì)3Q25公司總收入同比增長25.0%至166.3億元，延續(xù)了1H25的強(qiáng)勁增長勢頭（+24.5%yoy），主要得益于京東健康供應(yīng)鏈實(shí)力的持續(xù)提升與用戶心智的不斷強(qiáng)化，這使其持續(xù)受益并引領(lǐng)醫(yī)療品類的線上滲透率提升趨勢。分品類GMV看，我們預(yù)計(jì)藥品延續(xù)相對強(qiáng)勁表現(xiàn)，同比增長超30%，而營養(yǎng)保健及器械品類亦實(shí)現(xiàn)20+%和10+%的穩(wěn)健增長。利潤端，得益于供給端的進(jìn)一步豐富以及京東APP流量的持續(xù)增長，廣告收入的強(qiáng)勁增長有望繼續(xù)推動(dòng)公司毛利率及經(jīng)營利潤率的提升，我們預(yù)計(jì)3Q25或?qū)崿F(xiàn)非IFRS經(jīng)營利潤12.3億元，對應(yīng)非IFRS經(jīng)營利潤率7.3%，同比改善0.8pp。
　　線下業(yè)態(tài)嘗試穩(wěn)步推進(jìn)，醫(yī)保個(gè)賬支付拓寬城市覆蓋
　　據(jù)我們估算，京東健康3Q25新開線下藥房門店50余家，進(jìn)一步豐富了公司在線下場景對用戶的觸達(dá)及品牌曝光，我們預(yù)計(jì)4Q25公司或進(jìn)一步加大開店力度（~150家），以強(qiáng)化其全鏈路的履約能力。據(jù)京東APP，截至目前，“京東自營藥房醫(yī)保業(yè)務(wù)”已拓展至7個(gè)城市（北京、廣州、東莞、深圳、沈陽、合肥、濟(jì)南），這意味著用戶可以在B2C電商模式下獲得部分OTC藥品的個(gè)人賬戶報(bào)銷資格。我們認(rèn)為在分地區(qū)的醫(yī)保接入實(shí)踐過程中，京東健康有望進(jìn)一步凸顯其品質(zhì)保障與效率優(yōu)勢的特點(diǎn)，并助力地區(qū)醫(yī)保資金的結(jié)余。我們期待未來更多城市的逐步試點(diǎn)推進(jìn)為京東健康帶來新的業(yè)績增量。
　　持續(xù)發(fā)力新藥首發(fā)與醫(yī)療AI探索
　　3Q25以來，京東健康持續(xù)加強(qiáng)與上游醫(yī)療品牌商的合作，在新藥首發(fā)上達(dá)成多項(xiàng)合作。我們認(rèn)為新藥首發(fā)的持續(xù)推進(jìn)反映出上游廠商對京東健康渠道價(jià)值的認(rèn)可度提升，這也有望在業(yè)績端為京東健康逐步貢獻(xiàn)增量收入。據(jù)京東健康黑板報(bào)披露，如博優(yōu)平？度拉糖肽注射液（9/16）、泛欣？巰嘌呤片（Ⅱ）（9/16）、湯臣倍健高含量維生素K2液體鈣新品（9/28）、先安諾？（9/29）、利珂？（10/9）、濟(jì)可舒？（10/13）等。在醫(yī)療AI方面，據(jù)京東健康黑板報(bào)報(bào)道，9月25日京東全球科技探索者大會“AI健康論壇”上，公司升級旗下京醫(yī)千詢醫(yī)療大模型，并推出全新的“AI醫(yī)院1.0”，在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)AI驅(qū)動(dòng)“醫(yī)檢診藥”閉環(huán)，進(jìn)一步強(qiáng)化了其在醫(yī)療AI場景下的滲透。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們上調(diào)2025-2027年非IFRS凈利潤預(yù)測1.8/4.6/6.6%至56.6/65.0/73.6億元，主因線下業(yè)態(tài)拓展效率好于預(yù)期，以及較高利潤率的廣告業(yè)務(wù)收入上修帶動(dòng)利潤率改善。給予2025年35.0x目標(biāo)非IFRSPE估值（前值：35.0x），較可比公司2025年P(guān)E均值18.4x有所溢價(jià)，主因公司較強(qiáng)的市占率提升態(tài)勢（收入增速較快）。目標(biāo)價(jià)68.3港幣（前值：67.1港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療線上化率提升不及預(yù)期；線上醫(yī)保接入不及預(yù)期。