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■我們預(yù)計(jì)京東25年三季度營收增長符合預(yù)期，集團(tuán)收入同比增長13%，京東零售同比增長10%，環(huán)比增速放緩主要受去年同期高基數(shù)影響
　　■京東到家與電商業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)推動(dòng)了用戶增長與交叉銷售；京東到家的投資趨于穩(wěn)定，單位經(jīng)濟(jì)效益有所改善
　　■增持：市場擔(dān)憂已消化；目前公司市盈率相較于同行存在40-55%的折價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具吸引力，目標(biāo)價(jià)維持在42美元
　　核心電商業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，利潤率略有改善
　　我們預(yù)計(jì)京東25年三季度集團(tuán)收入同比增長13%，京東零售同比增長10%，與當(dāng)前市場一致預(yù)期相符。增速較上一季度的22%和21%有所放緩，主要由于電子品類的高基數(shù)效應(yīng)（全國以舊換新政策于去年8月份推出），該因素將在25年四季度帶來更顯著的負(fù)面影響。百貨商品和第三方營銷收入預(yù)計(jì)將分別保持17%和21%的同比穩(wěn)健增長，主要受以下因素驅(qū)動(dòng)：1）京東在供應(yīng)鏈、POP商家和用戶方面的持續(xù)投入；2）由外賣業(yè)務(wù)帶來的新用戶所創(chuàng)造的交叉銷售機(jī)會(huì)，該業(yè)務(wù)繼續(xù)保持約40%的同比快速增長，與上季度相近。我們預(yù)計(jì)京東零售的營業(yè)利潤率將改善至5.5%（此前為5.2%），得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及供應(yīng)鏈的持續(xù)優(yōu)化。京東已于10月9日正式啟動(dòng)2025年“雙十一”大促，重點(diǎn)聚焦于為消費(fèi)者提供直接折扣和充足的商品供應(yīng)，同時(shí)為商家推出多項(xiàng)支持性政策（圖7）。
　　到家業(yè)務(wù)的投資趨于平穩(wěn)，單位經(jīng)濟(jì)效益有所改善
　　在今夏競爭加劇的背景下，京東在補(bǔ)貼方面保持了克制，同時(shí)得益于消費(fèi)者對高質(zhì)量外賣服務(wù)的認(rèn)知提升以及用戶留存率提高，日均訂單量實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，這也帶動(dòng)了單位經(jīng)濟(jì)效益的提升。我們預(yù)計(jì)外賣業(yè)務(wù)在25年三季度的虧損將較二季度有所收窄。另一方面，京東加大了在其它新業(yè)務(wù)（如京喜）上的投入，以獲取低線市場的客戶，但因此在25年下半年虧損幅度較上半年有所擴(kuò)大。整體來看，我們預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)在25年三季度錄得約148億人民幣的虧損，四季度約116億元人民幣（相比二季度的148億元）。我們上調(diào)了京東集團(tuán)25年第三、四季度的非GAAP凈利潤預(yù)測至43億元和44億元人民幣（市場一致預(yù)期分別為38億元和42億元），主要原因在于京東零售利潤率好于預(yù)期，以及到家業(yè)務(wù)虧損收窄。
　　增持：維持42美元目標(biāo)價(jià)
　　整體而言，我們將25-27財(cái)年的非GAAP凈利潤預(yù)測小幅上調(diào)約1-2%（圖8）。我們認(rèn)為，自8月以來的股價(jià)回調(diào)已反映：1）新業(yè)務(wù)的增量投資；2）電子品類的高基數(shù)壓力。我們看到京東在外賣業(yè)務(wù)上的投資更為理性審慎，作為長期戰(zhàn)略有望與其核心電商業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，有助于緩解市場對其長期盈利不確定性的擔(dān)憂。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)9倍/6倍26年/27年市盈率，而同業(yè)平均為15倍/13倍，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具吸引力。維持增持評級和目標(biāo)價(jià)42美元，基于京東零售8倍市盈率（于阿里巴巴一致）以及參股公司合理估值（圖10），對應(yīng)25年/26年市盈率15倍/11倍。上行催化因素：1）訂單/用戶留存率增長加快，外賣業(yè)務(wù)UE改善；2）京東零售增長/利潤率改善；3）海外機(jī)會(huì)。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀/消費(fèi)復(fù)蘇；2）競爭；3）監(jiān)管。