>> 申萬宏源-2025年四季度信用債市場展望：新變局下的挑戰(zhàn)，短端為盾票息為矛-251015
| 上傳日期： |
2025/10/15 |
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| 3544KB |
| 格式： |
pdf 共57頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳,張晉源 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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增值稅新規(guī)后如何看待各品種的利差定價？
財政部、國家稅務總局自8月8日起恢復征收國債、地方債、金融債利息收入增值稅。市場多用中債估值跟蹤和觀察債券的定價，但增值稅新規(guī)實施后中債債券估值和收益率曲線存在過渡時期的編制安排，這可能會影響各品種信用利差和金融債期限利差測算的結果。
信用利差：當國開債有新發(fā)時，對應減去的中債國開債收益率曲線可能體現(xiàn)的是含增值稅的國開債估值，基于中債收益率曲線測算的信用利差與歷史并不可比，相同市場環(huán)境下普信債信用利差中樞或系統(tǒng)性下移，金融債的情形可能更為復雜。
2025年8月8日以來共5只國開債新發(fā)，對1/3/7/10Y這四個關鍵期限的中債收益率曲線可能形成跳升影響（各類中債金融債收益率曲線的情形類比），這導致基于中債收益率曲線測算的信用利差與歷史并不可比，普信債信用利差中樞或系統(tǒng)性下移，金融債的情形可能更為復雜。
為剔除增值稅的影響，我們可以通過測算金融債新老券利差（當前1/3/7/10Y國開債新老券利差為3/4/5/7BP），對基于中債收益率曲線測算的信用利差進行調(diào)整：1）對于普通債：剔除增值稅影響的信用利差=基于中債收益率曲線測算的信用利差+對應國開債新老券利差；2）對于金融債：剔除增值稅影響的信用利差=基于中債收益率曲線測算的信用利差+對應國開債新老券利差/-對應金融債新老券利差（當關鍵期限皆有新發(fā)時或皆無新發(fā)時則無需調(diào)整）。
期限利差：當金融債有新發(fā)時，基于中債收益率曲線測算的對應新發(fā)期限的期限利差中樞可能在短時間內(nèi)上行較多并維持一段時間，隱含的可能是市場和新發(fā)含增值稅的雙重影響。
為剔除增值稅的影響，我們可以通過測算金融債新老券利差，對基于中債收益率曲線測算的期限利差進行調(diào)整：剔除增值稅影響的期限利差=基于中債收益率曲線測算的期限利差-對應金融債新老券利差。
以大行二永為例，8月8日以來中行發(fā)行1只5+NY永續(xù)債，農(nóng)行發(fā)行1只5+5Y和1只10+5Y的二級資本債，當前新老券利差在5/8/7BP附近（考慮到新老券期限的差異，實際新老券利差或低于該測算水平），對應期限利差的近期水平可能偏高。
但需要指出的是，金融債新老券利差并不僅僅體現(xiàn)新老券利息收入的增值稅差異，可能也隱含著新老券的流動性差異。
機構行為的視角：關注籌碼切換對信用債市場的影響
公募基金：場外債基負債端面臨較大考驗，信用債ETF擴容順勢而為。
對于場外債基，大類資產(chǎn)比價下資金分流延續(xù)，疊加《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡稱“公募費率新規(guī)”）影響，場外基金的負債端仍面臨較大考驗。
1）大類資產(chǎn)比價效應下，資金分流仍在延續(xù)，2025年7月以來債券型基金存量增速和占比皆有所回落；
2）公募費率新規(guī)下場外債基負債端面臨較大考驗，資金可能向債券ETF、理財、專戶委外產(chǎn)品等分流，信用債需求結構可能重塑。
對于債券ETF，政策推動下信用債ETF快速擴容，但隨著第二批科創(chuàng)債ETF的落地，短期內(nèi)信用債ETF擴容速度將放緩、增量資金可能在減少，但長期發(fā)展是大勢所趨。
理財：平滑凈值整改和資金分流的“危”與公募費率新規(guī)的“機”。
臨近年底平滑凈值整改的監(jiān)管時點，理財安全墊下降，面臨的估值波動可能加大，配債行為可能更加謹慎，但當前理財流動性管理能力已有所增強。
23年以來理財?shù)讓淤Y產(chǎn)投向結構明顯調(diào)整，信用債占比下降、存款和公募基金投資增加，流動性管理能力已有所增強。
未來信用債ETF可能成為理財流動性管理的重要工具，但當前信用債ETF的真實流動性可能尚不能滿足理財?shù)牧鲃有孕枨蟆?br> 大類資產(chǎn)比價下資金分流延續(xù)，短期內(nèi)理財規(guī)模擴容面臨壓力，且配債的增量資金可能相對有限，但中長期來看公募費率新規(guī)可能有利于理財規(guī)模擴張。
近期各類機構配置信用債的行為有何變化？
近期市場調(diào)整下信用債籌碼切換特征明顯，交易盤中公募基金買盤力量減弱，或是負債端贖回壓力的顯現(xiàn)，理財反而成為信用債的穩(wěn)定器，買入力量較穩(wěn)健；配置盤中保險的需求支撐力度更強，農(nóng)商行更偏好普信債。
籌碼切換下，長信用可能面臨重定價。
7月以來超長信用債的信用利差從“被動收窄”向“震蕩走闊”演繹，機構對超長信用債的態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)向謹慎，籌碼也逐漸從交易盤切換到配置盤。
當前超長信用面臨估值性價比不高、流動性極弱、機構態(tài)度謹慎和籌碼切換的問題，未來可能重定價，久期策略修正下，信用債期限利差中樞可能上移。
市場展望：四季度信用利差可能延續(xù)震蕩調(diào)整，且長端潛在壓力更大。
展望四季度，債市短期可能仍在回補年初的行情透支，中期可能面臨債市邏輯轉(zhuǎn)變，但流動性寬松力度仍有保障，同時信用債的增量資金可能在減少，考慮當前信用利差的空間，預計信用利差可能延續(xù)震蕩調(diào)整的行情，且長端潛在壓力更大。
信用策略：繼續(xù)控久期，中短端下沉和套息策
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