>> 國盛證券-三棵樹(603737)國貨之光，強者恒強-251015
| 上傳日期： |
2025/10/16 |
大小： |
3916KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
楊義韜,沈猛,陳冠宇 |
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重涂需求占據(jù)主導(dǎo)后國內(nèi)建筑涂料市場體量有望企穩(wěn)增長，頭部品牌份額提升空間廣闊。截至2024年，我國涂料總產(chǎn)量達3534.1萬噸，其中建筑涂料產(chǎn)量長期占據(jù)涂料總量的三成左右，2024年建筑涂料產(chǎn)量1240萬噸；同期涂料行業(yè)主營收入規(guī)模4089億元，建筑涂料主營收入規(guī)模998億元。2021年以來受地產(chǎn)行情爆冷影響，建筑涂料市場體量呈逐年下滑態(tài)勢，但隨著存量房時代的到來，翻新重涂需求不斷增長擴大，逐漸接替新房涂裝需求成為拉動建筑涂料用量的主力，長期來看我國建筑涂料市場有望維持平穩(wěn)增長態(tài)勢。當(dāng)下我國建涂市場格局仍較為分散，2024年龍頭立邦中國收入217.87億元、市占率20.46%，龍二三棵樹收入70.51億元、市占率6.62%，其余3-5名分別是多樂士、嘉寶莉和亞士創(chuàng)能，僅頭部5家市占率超1%，CR10/CR30分別占36.3%、43.38%；而全球建涂CR3占比已達到40%，美國CR3更是超過80%；對比之下，國內(nèi)頭部品牌市場份額仍有充足提升空間。
品牌營銷奮起直追，后來者有望居上。建筑涂料作為消費屬性最強的建材品種之一，品牌影響力是其核心競爭要素，原因之一是存量房時代下建筑涂料購買主體趨于分散，消費者或裝修公司話語權(quán)增強，其二是90后逐漸成為裝修主力，對品牌敏感度更高。文中我們復(fù)盤了立邦之所以能長期占據(jù)國內(nèi)建涂首位的原因主要歸功于其天時地利與人和的先發(fā)優(yōu)勢，即立邦進入中國時恰逢地產(chǎn)業(yè)起步、建涂行業(yè)起步、品牌空缺的多重利好階段。而三棵樹入行時間相對較晚，不具備立邦發(fā)家時優(yōu)渥的外部環(huán)境條件，更多是靠保持長年高營銷投入、以時間換取市場口碑的方式逐步縮小與龍頭之間的差距，同時積極營銷國貨品牌等差異化賣點，后續(xù)彎道超車可期。
三棵樹成長勢頭迅猛，渠道、產(chǎn)品兩端仍有較大發(fā)力空間。三棵樹與立邦在銷售體量、渠道規(guī)模及單店收入等維度上客觀差距仍存。后續(xù)來看，三棵樹主要依靠渠道端和產(chǎn)品端的雙重發(fā)力實現(xiàn)高速增長，加快縮小差距。
渠道：馬上住+美麗鄉(xiāng)村，頭尾市場同步加強覆蓋。1）馬上?。喝脴漶R上住是針對重涂翻新市場專設(shè)的渠道，主要為消費者提供涂刷包工包料一站式服務(wù)，社區(qū)店是馬上住渠道的重要抓手。據(jù)我們測算舊房重涂潛在市場空間超3000億元，其中社區(qū)重涂市場空間千億元。公司通過重點布局社區(qū)重涂領(lǐng)域，后續(xù)有望在高能級城市快速打響品牌。2）美麗鄉(xiāng)村：我國仿石漆市場正從培育期邁入快速發(fā)展期，而零售仿石漆是行業(yè)增長的主要引擎（場景對應(yīng)農(nóng)村自建房等）。三棵樹在仿石漆領(lǐng)域已成長為頭部，截至2024年公司美麗鄉(xiāng)村銷售額11.3億元、市占率達5.2%，是第二名立邦銷售體量的兩倍，是行業(yè)2-4名的銷售總和。
產(chǎn)品：藝術(shù)漆+基輔材，品類增加有望撬動客單值向上。1）藝術(shù)漆：得益于生活水平提高、消費群體年輕化等因素，藝術(shù)涂料在整個建涂板塊中屬于成長勢頭較好的細分品種。三棵樹藝術(shù)漆2020-2024五年間收入CAGR超40%，現(xiàn)已穩(wěn)居行業(yè)前三，與龍一菲瑪、龍二嘉寶莉份額差距不大，前景可期。2）基輔材：基輔材主要包括膩子粉、砂漿、瓷磚膠、防水涂料、美縫劑等，市場空間千億級別，與涂料等大單品具備良好協(xié)同效果，且回款相對較好、品牌競爭不激烈，系當(dāng)前涂料甚至建材企業(yè)競相爭奪的相對藍海市場。三棵樹基輔材2020-2024年收入CAGR為27.39%，后續(xù)通過持續(xù)擴充產(chǎn)能及產(chǎn)品體系等舉措，基輔材板塊有望維持高成長動能。
盈利預(yù)測與投資建議：建筑涂料系建材中消費屬性最強的品種之一，伴隨存量房重涂時代的到來，需求韌性較強，三棵樹作為國產(chǎn)涂料龍頭，依托品牌、渠道、產(chǎn)品三大維度協(xié)同發(fā)力，后續(xù)有望保持較高成長性，現(xiàn)金流亦表現(xiàn)優(yōu)秀，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為8.53億元、11.59億元、14.13億元，三年復(fù)合增速超60%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：渠道拓展進度不及預(yù)期風(fēng)險；品類擴張不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇及原材料價格波動風(fēng)險；假設(shè)與測算誤差風(fēng)險。
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