>> 東吳證券-宏觀深度報(bào)告：降準(zhǔn)降息利好哪些權(quán)益資產(chǎn)？——多資產(chǎn)系列報(bào)告(二)-251017
| 上傳日期： |
2025/10/17 |
大小： |
1562KB |
| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,劉子博 |
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在實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍呈“供強(qiáng)需弱”、貿(mào)易摩擦不確定性有所提高、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期較為一致等因素影響下，2025年四季度，國(guó)內(nèi)仍有可能實(shí)施降準(zhǔn)降息等貨幣政策寬松操作。在此背景下，我們需要回答一項(xiàng)關(guān)鍵問(wèn)題——降準(zhǔn)降息可能利好哪些權(quán)益資產(chǎn)？
研究方法：首先，我們梳理出自2020年1月至2025年9月，我國(guó)央行累計(jì)開(kāi)展了39次貨幣政策寬松操作。
其次，我們選取若干適合A股市場(chǎng)的指標(biāo)，借助“非線性概率”法，對(duì)2025年10月9日總市值不低于100億元的1897只A股，逐年計(jì)算其“成長(zhǎng)/價(jià)值”、“防御/周期”風(fēng)格分類(lèi)（追溯15年）。
最后，我們以歷次貨幣政策寬松日期為T(mén)日，計(jì)算自T-1日至T+1日的10年期國(guó)債中債估值凈價(jià)收盤(pán)價(jià)變動(dòng)幅度、A股主要個(gè)股區(qū)間收益。通過(guò)對(duì)比不同風(fēng)格的樣本個(gè)股跑贏同期債券表現(xiàn)的數(shù)量占比，衡量歷史上的貨幣政策寬松曾經(jīng)利好哪些A股資產(chǎn)。
歷史上哪些A股曾受益于降準(zhǔn)降息？
自2020年1月至2025年9月的歷史數(shù)據(jù)顯示：
（1）貨政寬松帶來(lái)債市“走熊”時(shí)，股票表現(xiàn)可能相對(duì)更好。無(wú)論是在9次“牛陡”期間，還是在13次“牛平”期間，樣本A股跑贏同期10年期國(guó)債收益表現(xiàn)的數(shù)量占比均在35%以下。但在12次“熊陡”階段，該比例高達(dá)53.8%；在5次“熊平”階段，該比例更是高達(dá)66.2%。
?。?）防御股明顯受益于貨政寬松，但成長(zhǎng)股的受益程度尚難準(zhǔn)確判斷。防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑贏同期10年期國(guó)債收益表現(xiàn)的平均比例分別為50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，該數(shù)值呈單調(diào)遞減趨勢(shì)。但成長(zhǎng)股、偏成長(zhǎng)股、偏價(jià)值股、價(jià)值股跑贏同期10年期國(guó)債表現(xiàn)的平均比例分別為48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，數(shù)值較為接近。
?。?）當(dāng)貨政寬松帶來(lái)債市“走熊”時(shí)，防御股仍有可能大比例跑輸債券收益表現(xiàn)。在17個(gè)貨幣政策寬松帶來(lái)債市“走熊”的階段，2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四個(gè)時(shí)點(diǎn)均曾發(fā)生“過(guò)半防御股收益表現(xiàn)不及債券”的情況。理論上，當(dāng)貨幣政策寬松推動(dòng)利率下降時(shí)，DCF模型中的貼現(xiàn)率下降、股價(jià)提高。此外，對(duì)于不同風(fēng)格的股票而言，降準(zhǔn)降息相對(duì)更有利于成長(zhǎng)股的估值提升。
但根據(jù)本文的實(shí)際測(cè)算結(jié)果，在DCF模型中，與貼現(xiàn)率相比，投資人對(duì)企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期可能是更重要的輸入變量。具體而言：
?。?）如果貨幣寬松伴隨著同期投資人對(duì)企業(yè)利潤(rùn)改善、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，那么在債券“走熊”的同時(shí)，增量資金流入權(quán)益市場(chǎng)，反而可能導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)更好。
?。?）成長(zhǎng)股的估值及股價(jià)表現(xiàn)能否受到降準(zhǔn)降息的直接利好是需要一定條件的。與之相比，業(yè)績(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)并不敏感、盈利能力相對(duì)較強(qiáng)且波動(dòng)較小、股價(jià)不常“大起大落”的防御股受貨幣政策寬松的利好相對(duì)更加明顯。
?。?）當(dāng)貨政寬松帶來(lái)債市“走熊”時(shí)，如果權(quán)益市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面及上市公司利潤(rùn)、現(xiàn)金流改善預(yù)期不明確，那么貨幣政策或難改變權(quán)益市場(chǎng)主線，防御股仍有可能大比例跑輸同期債券表現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）樣本A股的選取方法可能仍有待完善；（2）對(duì)樣本A股進(jìn)行風(fēng)格分類(lèi)時(shí)，統(tǒng)一取中位數(shù)為0.5測(cè)算CVS可能與事實(shí)略有偏差；（3）許多貨幣政策寬松操作在事前已經(jīng)通過(guò)各類(lèi)官方渠道進(jìn)行過(guò)“吹風(fēng)”，僅評(píng)估最終落地前后的股、債市場(chǎng)表現(xiàn)可能導(dǎo)致分析不準(zhǔn)；（4）對(duì)歷史上“債熊”期間防御股股價(jià)表現(xiàn)跑輸同期10年期國(guó)債收益表現(xiàn)的分析可能不夠準(zhǔn)確。
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