>> 東吳證券-策略點(diǎn)評(píng)：港股&海外周觀察，特朗普關(guān)稅再襲-251013
| 上傳日期： |
2025/10/13 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳夢(mèng),葛曉媛 |
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近兩周（2025年9月29日-2025年10月10日）發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)跌，新興市場(chǎng)繼續(xù)上漲。從變化幅度來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)下跌0.9%，新興市場(chǎng)上漲3.0%。
港股：近兩周恒生科技上漲1.0%，恒指上漲0.6%，恒生港股通上漲0.8%。行業(yè)上，原材料業(yè)領(lǐng)漲。南向資金主要流入非必需性消費(fèi)和資訊科技業(yè)，主要流出電訊業(yè)。
關(guān)稅重回視野，港股短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。往后看，中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)還在。
其一，短期中美關(guān)稅問(wèn)題超市場(chǎng)預(yù)期，或?qū)е赂酃捎谢卣{(diào)風(fēng)險(xiǎn)。疊加近期美股AI泡沫敘事再起，港股AI科技方向短期波動(dòng)或會(huì)加大。資金會(huì)轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)行業(yè)。
其二，除關(guān)稅外，投資者仍關(guān)心本月四中全會(huì)十五五規(guī)劃定調(diào)會(huì)。如果政策超預(yù)期，市場(chǎng)修復(fù)力度會(huì)更強(qiáng)。
其三，中長(zhǎng)期看，我們對(duì)港股并不悲觀。一是，全球仍處在降息周期，貨幣寬松背景下，股市仍有上漲空間；二是，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不可阻擋，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)加速，港股科技龍頭仍有上漲空間。三是，我們認(rèn)為明年一季度，經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利會(huì)進(jìn)一步改善。
美股：近兩周道指領(lǐng)跌1.7%，標(biāo)普500下跌1.4%，納指下跌1.2%。美股在兩大事件及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)下整體收跌，具體來(lái)看：
其一，美國(guó)政府停擺，裁員開(kāi)始。美國(guó)政府進(jìn)入停擺狀態(tài)超一周。美國(guó)聯(lián)邦政府因國(guó)會(huì)參議院未能在聯(lián)邦政府資金耗盡前通過(guò)新的臨時(shí)撥款法案，于10月1日“關(guān)門”，是時(shí)隔近七年的再度“停擺”。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，停擺每持續(xù)一周將令美國(guó)季度GDP增速減少0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，政府停擺對(duì)經(jīng)濟(jì)不是“不可承受之重”，大概率會(huì)在秩序回復(fù)后回補(bǔ)。但就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，因?yàn)榕c以往政府停擺不同的是，特朗普此次采取裁員策略，加大對(duì)民主黨選區(qū)聯(lián)邦雇員的影響，聯(lián)邦政府裁員已經(jīng)開(kāi)始。
其二，中美貿(mào)易摩擦再升級(jí)。10月10日，特朗普威脅從下月起對(duì)中國(guó)商品加征100%關(guān)稅，且表示APEC會(huì)議上可能取消會(huì)晤。不過(guò)，隨后他又表示不會(huì)取消。此輪關(guān)稅升級(jí)從10月3日就“初見(jiàn)端倪”，并非突然升級(jí)：10月3日，美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局表示，14日起對(duì)中國(guó)擁有、運(yùn)營(yíng)或建造的船舶征收高額港口費(fèi)；10月7日，美國(guó)眾議院“中美戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)特別委員會(huì)”表示準(zhǔn)備再次限制出口中國(guó)能獲得的光刻機(jī)設(shè)備；10月9日，中方開(kāi)始反制：中國(guó)商務(wù)部及海關(guān)出臺(tái)一系列出口管制，比如使用了價(jià)值比例超過(guò)0.1%的中國(guó)稀土材料制造的產(chǎn)品及以上的中國(guó)稀土制品，需有中國(guó)的出口許可才可以出口至其他國(guó)家。北京同時(shí)宣布，將對(duì)與美國(guó)有關(guān)聯(lián)的船只征收新的港口費(fèi)用，包括由美國(guó)公司擁有或營(yíng)運(yùn)的船舶。
其三，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“喜憂參半”?！跋病钡氖牵?）私人數(shù)據(jù)提供商Revelio Labs公布非農(nóng)就業(yè)人數(shù)9月增加6萬(wàn)人；2）美國(guó)9月ISM制造業(yè)指數(shù)49.1，好于預(yù)期（49）及前值（48.7）。結(jié)構(gòu)上，新訂單及出口訂單回落，生產(chǎn)及庫(kù)存在改善；“憂”的是：1）9月ADP就業(yè)減少3.2萬(wàn)，為2023年3月以來(lái)最大降幅，大幅不及預(yù)期的增長(zhǎng)5.1萬(wàn)；2）美國(guó)9月服務(wù)業(yè)PMI降至50，低于預(yù)期51.7及前值52。
短期來(lái)看，我們認(rèn)為美股波動(dòng)加大，調(diào)整即機(jī)會(huì)。一是，11月1日是重要“截止日期”，這一天不僅是特朗普關(guān)稅升級(jí)的落地日，也是關(guān)鍵軟件實(shí)施出口管制開(kāi)始日，還是韓國(guó)APEC峰會(huì)見(jiàn)面日。因此實(shí)際來(lái)看，雙方均在談判上留有空間，根據(jù)Polymarket，62%的人認(rèn)為仍舊會(huì)在11月1日會(huì)面；二是，相較于4月的“毫無(wú)準(zhǔn)備”，本次貿(mào)易摩擦升級(jí)有“前車之鑒”的劇本可以學(xué)習(xí)，關(guān)稅威脅更多的是手段而非目的。高關(guān)稅落地將增加美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)，阻礙降息空間，“TACO”仍是大概率；三是，美國(guó)政府停擺已超過(guò)一周，特朗普立場(chǎng)有松動(dòng)跡象。他表示愿意就醫(yī)療補(bǔ)貼與民主黨談判以結(jié)束撥款僵局，并暗示對(duì)話已經(jīng)開(kāi)始。參考?xì)v史，政府停擺時(shí)長(zhǎng)通常在兩周內(nèi)，此外考慮為避免拖累中期選舉等影響，預(yù)計(jì)停擺進(jìn)一步延長(zhǎng)時(shí)間有限。最后，仍有AI敘事“托底”。人工智能驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張仍有基本面的支撐。
從技術(shù)層面來(lái)看，截至10月11日，標(biāo)普500市場(chǎng)廣度回落至57%。從情緒來(lái)看，截至10月11日，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周的-0.76%回升至0.60%，美股樂(lè)觀情緒回落。
中長(zhǎng)期來(lái)看，美股回歸由經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利韌性所主導(dǎo)的軌道上，主要趨勢(shì)依然向上。一是，美國(guó)宏觀有韌性，有“復(fù)蘇”跡象。居民工資收入穩(wěn)健，將對(duì)消費(fèi)和名義增速形成一定支撐。此外美國(guó)財(cái)富效應(yīng)也對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成保障；二是，Token持續(xù)暴增，AI落地仍在加速，中長(zhǎng)期趨勢(shì)確定，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)成為主線，因此美股AI敘事在中長(zhǎng)期仍可以得到延續(xù)；三是，政策端，美國(guó)降息、減稅等政策發(fā)力，可以給經(jīng)濟(jì)托底。
黃金：近兩周，全球主要黃金ETF有10支增持，其中流入最多的是SPDRMinishares黃金信托（+$333.23億美元），其次是SPDR黃金信托（+$331.99億美元），第三是iShares黃金信托（+$153.4億美元）；其中主要增持國(guó)家集中在美國(guó)；全球主要黃金ETF有2支減持，流出最多的是Invesco實(shí)物黃金ETC（-$284.27億美元），其次是Xtrackers黃金ETC（-$248.33億美元)。
近兩周，機(jī)構(gòu)邊際小幅增持黃金
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