>> 國(guó)泰海通證券-結(jié)構(gòu)性修復(fù)背后的長(zhǎng)短期邏輯差異，如何應(yīng)對(duì)-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
唐元懋,孫越 |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
關(guān)注結(jié)構(gòu)性修復(fù)背后，債市長(zhǎng)期邏輯的變與不變。
投資要點(diǎn)：
過(guò)去一周（10月13日-10月17日）債市的結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情主要表現(xiàn)出以下三個(gè)特征：一是債市中樞下行幅度有限，明顯修復(fù)主要是高彈性的券種，周五伴隨股市日內(nèi)持續(xù)走低，30年國(guó)債，10年國(guó)開(kāi)、二永債等收益率均有明顯下行，但10債繼續(xù)橫盤(pán)。二是信用債也有明顯修復(fù)，基本修復(fù)9月下旬的跌幅。三是市場(chǎng)積極博弈切券等中性策略，圍繞30年國(guó)債切券策略最為明顯，另外10年國(guó)開(kāi)-國(guó)債，二永利差收窄等策略參與度也較高。
國(guó)慶假期后債市轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性修復(fù)，背后的邏輯是綜合性的，一部分有利于持續(xù)修復(fù)，一部分也限定了修復(fù)上限。我們認(rèn)為短期中的主要支撐是三方面因素疊加，一是權(quán)益市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)震蕩，股債蹺蹺板的壓制減弱；二是資金利率低位運(yùn)行，助力市場(chǎng)情緒走穩(wěn)；三是經(jīng)歷前期回調(diào)后，期限利差、國(guó)債國(guó)開(kāi)利差、信用利差等均偏厚，打開(kāi)了債市短期修復(fù)的空間。
更為重要的是，有三點(diǎn)中長(zhǎng)期邏輯需要關(guān)注：其一，存單利率下行受阻、債市利率中樞仍然較難有效突破1.75%。由于目前債市資本利得預(yù)期已經(jīng)明顯降溫，利差中樞10年期國(guó)債的定價(jià)權(quán)已經(jīng)回到對(duì)資本利得相對(duì)不敏感的中大型銀行等配置型資金手中，受到中長(zhǎng)期流動(dòng)性成本定價(jià)上的限制。結(jié)合央行中長(zhǎng)期資金投放成本下行偏慢考慮，存單利率作為央行指引下的市場(chǎng)利率，或難以明顯向下偏離，1年期存單利率大概率繼續(xù)保持在1.65-1.70%的區(qū)間內(nèi)，相應(yīng)的10Y國(guó)債考慮票息差后，也難以有效突破1.75%位置。
其二、交易盤(pán)主導(dǎo)債市修復(fù)，10月結(jié)束前可能持續(xù)。在近期債市的結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情中，30年國(guó)債、二永這類(lèi)高彈性、強(qiáng)博弈品種的表現(xiàn)最為突出，這在一定程度上反映出交易盤(pán)主導(dǎo)債市修復(fù)的特征（與銀行主導(dǎo)的10年期國(guó)債利率下行不足正好相反）。從機(jī)構(gòu)行為分析，這種現(xiàn)象可能至少持續(xù)到10月末。這種交易盤(pán)主導(dǎo)邏輯的背后是交易類(lèi)機(jī)構(gòu)仍有沖擊年內(nèi)創(chuàng)收提升的驅(qū)動(dòng)，10月末到11月上旬都可能持續(xù)。但10月末銀行三季報(bào)和12月各家機(jī)構(gòu)進(jìn)入年終可能會(huì)使得情況發(fā)生變化，如果銀行三季報(bào)出現(xiàn)部分的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)萎縮或增速大幅減緩，同時(shí)四季度中后期各家機(jī)構(gòu)開(kāi)始兌現(xiàn)早期浮盈以穩(wěn)定年度收益，可能會(huì)使得債市從交易盤(pán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)為配置盤(pán)賣(mài)出。
其三、債市未完全擺脫權(quán)益市場(chǎng)壓制，但邊際有脫敏跡象。對(duì)比股債行情，7月以來(lái)股市對(duì)債市的壓制持續(xù)至今，但從邊際變化上看，債市行情修復(fù)的前置條件從“權(quán)益市場(chǎng)明顯回調(diào)”，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤皺?quán)益市場(chǎng)不大幅上漲”，債市的獨(dú)立性已經(jīng)在逐步顯現(xiàn)。我們理解債市對(duì)股市邊際脫敏的原因可能在于股市的“賺錢(qián)預(yù)期”短期下降。
近期債市的結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情基本符合我們此前的判斷。綜合現(xiàn)階段債市的長(zhǎng)短期邏輯，我們維持四季度債市或是“前不弱，后不強(qiáng)”的判斷。10月-11月上旬的債市有博弈空間。后續(xù)11月后修復(fù)的持續(xù)性需要關(guān)注銀行金市業(yè)務(wù)增速變化和浮盈兌現(xiàn)的可能，目前看應(yīng)以謹(jǐn)慎為主。建議債市維持交易思路，主要關(guān)注債券的利差厚度、流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)交易需求的強(qiáng)度，挖掘債市中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但不應(yīng)過(guò)度博弈持續(xù)性中樞修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量
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