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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年Q3業(yè)績(jī)預(yù)增公告，前三季度歸母凈利潤(rùn)約16.05億元，同比+15.85%；若剔除去年同期一次性收益（濟(jì)寧固廢電費(fèi)、污水廠擴(kuò)容費(fèi)等約1.3億元），實(shí)際增幅約27.85%，扣非凈利潤(rùn)增幅約24.20%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)超預(yù)期。
　　粵豐并表貢獻(xiàn)顯著，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。2025年6月起公司并表粵豐環(huán)保（穿透持股52.44%），4個(gè)月貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.4億元，單月凈利潤(rùn)0.6億（對(duì)應(yīng)粵豐0.6/52.44%=1.14億），遠(yuǎn)超并購(gòu)前水平（2024年月均0.67億元，8.02/12=0.67億元）。我們預(yù)計(jì)得益于公司協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，債務(wù)優(yōu)化、管理提效、供熱協(xié)同。
　　伴隨化債+Capex減少，25H1自由現(xiàn)金流大幅增加至3.38億元。1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：25H1公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為12.21億元，yoy +29.77%，主要是新增粵豐環(huán)保并表貢獻(xiàn)約2億元，同時(shí)存量應(yīng)收賬款回款超11.50億元（不含粵豐環(huán)保），2025年收回存量應(yīng)收賬款不少于20億元。2）Capex：剔除解釋第14號(hào)影響，25H1Capex約為8.93億元（其中粵豐環(huán)保并表增加約5,400萬(wàn)元），yoy-20.11%。綜上，公司實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流（不含股權(quán)類投資支出）為3.38億元（其中粵豐環(huán)保并表增加1.47億元），同比增加4.95億元。
　　公司高度重視股東回報(bào)，DPS增長(zhǎng)不低于10%。2024年公司現(xiàn)金分紅總額為6.52億元，分紅率為39.20%。本次公司擬實(shí)施2025年中期分紅，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5元（含稅）。根據(jù)《股東分紅回報(bào)規(guī)劃(2024年-2026年)》，公司承諾2024-2026年每股股息增長(zhǎng)不低于10%，分紅潛力持續(xù)提升。
　　投資分析意見：考慮公司并購(gòu)整合效果超預(yù)期，我們上調(diào)公司2025-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為20.43/22.98/24.82億元（原預(yù)計(jì)19.16/22.64/24.48億元），對(duì)應(yīng)PE為11/10/9倍。公司內(nèi)生外延增長(zhǎng)路徑清晰，分紅能力提升，成長(zhǎng)與分紅兼?zhèn)洌S持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：固廢及水務(wù)一次性利潤(rùn)影響；收購(gòu)進(jìn)度及未來(lái)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。