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引言
　　此前，我們一直強(qiáng)調(diào)海外海風(fēng)裝機(jī)有望爆發(fā)，疊加本土產(chǎn)能供給偏緊，為國(guó)內(nèi)企業(yè)出海創(chuàng)造機(jī)遇。國(guó)內(nèi)企業(yè)已兌現(xiàn)出海業(yè)績(jī)，未來有望釋放業(yè)績(jī)彈性。為進(jìn)一步反映海外海風(fēng)行業(yè)的景氣度，在以往設(shè)備環(huán)節(jié)財(cái)報(bào)分析的基礎(chǔ)上，本文新增對(duì)風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商、施工方的2025年半年報(bào)的梳理。
　　風(fēng)機(jī)：經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化，在手訂單充裕
　　風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)，各主機(jī)廠經(jīng)營(yíng)分化。Q2維斯塔斯風(fēng)機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)，盈利同比下降；恩德、西門子能源風(fēng)機(jī)營(yíng)收同比下降，盈利同比提升、持平。各主機(jī)廠出貨同比增長(zhǎng)，售價(jià)同比下滑，維斯塔斯、恩德Q2風(fēng)機(jī)出貨同比增長(zhǎng)16%、增長(zhǎng)5%，銷售均價(jià)同比下降8%、下降6%。各主機(jī)廠訂單充裕，維斯塔斯、恩德、西門子能源訂單分別約為24年風(fēng)機(jī)收入的2.3、1.4、3.7倍。
　　海纜：海纜業(yè)務(wù)增收增利，在手訂單歷史高位
　　海纜環(huán)節(jié)，各海纜企業(yè)的海纜業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增加，普睿司曼、耐克森、NKT的Q2營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)21.8%、增長(zhǎng)20.3%、增長(zhǎng)18.7%；盈利有所分化，普睿司曼、NKT的EBITDA利潤(rùn)率同比提升2.4pct、下降3.0pct。各家海纜企業(yè)在手訂單處于歷史高位，目前普睿司曼、耐克森、NKT海纜在手訂單金額分別約為24年海纜業(yè)務(wù)收入的6.4倍、6.1倍、8.5倍。
　　管樁：產(chǎn)能爬坡致盈利短暫承壓，訂單規(guī)模再創(chuàng)新高
　　管樁環(huán)節(jié)，海外管樁巨頭Sif二季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)受益于產(chǎn)品單噸售價(jià)提升，盈利能力同比下滑，主要受新產(chǎn)能爬坡影響。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，二季度Sif生產(chǎn)量約4.1萬噸（同比-6.8%），單噸售價(jià)約3080歐元/噸（同比+9%），單噸加工費(fèi)約986歐元（同比-3.7%）。Sif在手訂單約62.5萬噸，環(huán)比增加16萬噸，合同負(fù)債創(chuàng)2019年以來歷史新高，有望奠定交付景氣基礎(chǔ)。
　　運(yùn)營(yíng)商：資本開支不斷擴(kuò)張，在建&FID規(guī)模歷史高位
　　運(yùn)營(yíng)商環(huán)節(jié)，海外運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)有所分化，？rsted、RWE二季度海風(fēng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)16%、增長(zhǎng)66%，Vattenfall海風(fēng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降10%；？rsted二季度EBITDA同比增長(zhǎng)1%，RWE、Vattenfall的EBITDA同比下降6%、下降12%。海外業(yè)主積極推進(jìn)海風(fēng)項(xiàng)目建設(shè)，？rsted、RWE、Vattenfall當(dāng)前資本開支處于2020年以來歷史高位水平。截至2025H1，？rsted、RWE的海風(fēng)項(xiàng)目在建、FID規(guī)模分別約8.1GW、3.1GW，有望奠定海風(fēng)新增裝機(jī)景氣基礎(chǔ)。
　　施工方：經(jīng)營(yíng)景氣加速釋放，未來船舶供需預(yù)計(jì)偏緊
　　施工環(huán)節(jié)，Cadeler二季度營(yíng)收、利潤(rùn)同比顯著增長(zhǎng)，主要因船舶租賃、運(yùn)輸、施工安裝業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。當(dāng)前Cadeler在手訂單約24.92億歐元（截至2025H1），創(chuàng)歷史新高，在手訂單金額為24年?duì)I收的10倍。同時(shí)，Cadeler不斷加大造船資金投入，資本開支歷史新高。
　　投資建議
　　當(dāng)前風(fēng)電行業(yè)已迎來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，下半年行業(yè)景氣有望加速釋放。展望十五五，我們認(rèn)為風(fēng)電有望迎來新一輪向上周期景氣起點(diǎn)，海風(fēng)、出口、陸風(fēng)有望全面向上。繼續(xù)重點(diǎn)推薦風(fēng)電行業(yè)景氣beta，主要包括管樁、海纜、風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)龍頭。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、海風(fēng)裝機(jī)低預(yù)期；2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3、海外政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4、宏觀環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。