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 OpenAI：開啟“技術(shù)-爆品-用戶”增長飛輪，平臺化轉(zhuǎn)型升維商業(yè)模型。
　　 OpenAI代表閉源生態(tài)的技術(shù)中心主義，通過“技術(shù)-爆品”實(shí)現(xiàn)用戶脈沖式增長，至今MAU突破10億。ChatGPT自22年11月問世，通過模型能力提升和創(chuàng)新玩法不斷打造爆品，例如24年革命性多模態(tài)GPT-4o；25年Deep Research、GPT5、Sora 2等產(chǎn)品，使得用戶加速增長。從ChatGPT發(fā)布至25年9月，ChatGPT用戶發(fā)送消息數(shù)量增長了7倍以上；而在24年7月到25年7月一年間，ChatGPT用戶發(fā)送的消息數(shù)量增長了5倍以上。token增長的背后，是較高的粘性、較強(qiáng)的付費(fèi)意愿以及更長的使用時(shí)間。
　　 OpenAI定位AIWindows蛻變?yōu)槠脚_型公司，用戶積累凝聚成強(qiáng)大護(hù)城河，營收有望高速增長。我們認(rèn)為，OpenAI不再是產(chǎn)品型公司，而要成為“AI時(shí)代的Windows”，即轉(zhuǎn)型為平臺型公司。通過綁定半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，OpenAI試圖構(gòu)建類似Windows的操作系統(tǒng)級壟斷——以模型連接算力與應(yīng)用。商業(yè)模型同步升維，除了過往的toC訂閱、API等收入，還將通過加大外部合作，實(shí)現(xiàn)toB平臺價(jià)值變現(xiàn)，拓寬收入增長曲線。OpenAI預(yù)計(jì)2030年收入達(dá)到2000億美元，2024-2030年CAGR為92%。
　　國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)：加速AI平臺化落地，爭奪用戶入口與生態(tài)主導(dǎo)權(quán)。
　　用戶爭奪打響：字節(jié)豆包高舉高打，騰訊元寶借力DS之風(fēng)。1）豆包大模型家族在24年5月火山引擎大會上正式推出，以“厘成本”價(jià)格打響業(yè)內(nèi)知名度，后對內(nèi)對外投流造就明星產(chǎn)品豆包。25年9月，豆包APP/網(wǎng)頁端MAU分別為1.50、0.86億，環(huán)比+6.44%、14.14%，處于國產(chǎn)原生AI應(yīng)用第一梯隊(duì)。2）24年騰訊元寶整體推廣節(jié)奏較為克制，元寶APP/網(wǎng)頁版MAU落后于國內(nèi)可比chatbot產(chǎn)品；25年借力DS爆火全國打開AI應(yīng)用的大眾市場之勢，全力推動元寶發(fā)展，元寶MAU實(shí)現(xiàn)跨越式增長。
　　國內(nèi)平臺化優(yōu)勢：AI入口或再度回歸軟件生態(tài)，騰訊與字節(jié)生態(tài)各顯其勢。中國超級APP的強(qiáng)滲透率卡位AI入口，互聯(lián)網(wǎng)大廠具備顯著流量優(yōu)勢，騰訊系和字節(jié)系占據(jù)我國互聯(lián)網(wǎng)用戶使用時(shí)長占比近六成。騰訊微信緊握社交入口、字節(jié)抖音卡位內(nèi)容入口，有助于元寶、豆包平臺化成功轉(zhuǎn)型，平臺化轉(zhuǎn)型有助于其通過tob/tog提高商業(yè)天花板。
　　打破“顛覆論”：平臺型大模型與AI應(yīng)用共筑產(chǎn)業(yè)新周期。我們判斷，大模型核心價(jià)值已從“顛覆者”轉(zhuǎn)向“賦能者”，共生協(xié)作是其平臺化演進(jìn)的最優(yōu)路徑。OpenAI等頭部廠商通過開放生態(tài)實(shí)現(xiàn)技術(shù)外溢，AI應(yīng)用公司憑借行業(yè)Know-how承接落地，雙方以“智能基座+場景洞察”互補(bǔ)賦能推動AI市場擴(kuò)容，大模型價(jià)值正從單點(diǎn)技術(shù)突破升級為產(chǎn)業(yè)生態(tài)重構(gòu)，未來競爭核心將從“強(qiáng)模型”轉(zhuǎn)向“強(qiáng)生態(tài)”，AI產(chǎn)業(yè)加速邁入“生態(tài)驅(qū)動”新階段；而OpenAI與外部廠商合作當(dāng)日的股價(jià)表現(xiàn)（Etsy、Figma等合作方漲幅達(dá)6%-16%，僅少數(shù)跑輸納指），直觀印證了投資者對大模型平臺與垂直場景協(xié)同共贏模式的強(qiáng)烈信心，進(jìn)一步凸顯生態(tài)協(xié)作路徑的商業(yè)價(jià)值認(rèn)可度。
　　投資建議：我們判斷，“ToC做品牌、ToB做商業(yè)”的雙輪驅(qū)動或?yàn)樾袠I(yè)共識，其核心前提是ToC打響品牌聲譽(yù)、獲取和留存用戶；而平臺化轉(zhuǎn)型可推動大模型廠商從“訂閱+API”向“平臺分成”拓展增長曲線，因此下一輪競爭核心將聚焦用戶積累與平臺化轉(zhuǎn)型能力。建議關(guān)注具有入口價(jià)值的港股互聯(lián)網(wǎng)、與大模型廠商平臺化有合作潛力的AIAgent以及稀缺的算力環(huán)節(jié)，具體標(biāo)的見正文。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代不及預(yù)期、國內(nèi)AIAgent商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期、算力供應(yīng)不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等。