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中國聯(lián)通公布2025年前三季度業(yè)績，公司9M25實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2929.9億元，同比增長0.99%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤（A股口徑）87.72億元，同比增長5.20%，符合我們此前盈利預(yù)測（87.86億元）。單季度來看，3Q25營業(yè)收入同比增長0.001%至927.8億元，歸母凈利潤同比增長5.4%至24.23億元。我們認(rèn)為一方面，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正在持續(xù)提質(zhì)增效，盈利能力持續(xù)改善；另一方面，AI的發(fā)展也使云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心等數(shù)智業(yè)務(wù)收入增長動(dòng)能進(jìn)一步增強(qiáng)，帶來新周期發(fā)展機(jī)遇，維持A股“增持”/H股“買入”評級。
　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本盤維持穩(wěn)定，呈現(xiàn)出良好發(fā)展勢頭
　　公司聯(lián)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)保持穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展勢頭，截至9M25末，移動(dòng)用戶達(dá)到3.56億戶，凈增1248萬，固網(wǎng)寬帶用戶達(dá)到1.29億戶，凈增679萬，用戶凈增加規(guī)模持續(xù)提升。此外，隨著公司持續(xù)填充新業(yè)務(wù)元素，拓展用戶規(guī)模價(jià)值，融合套餐用戶ARPU保持百元以上。我們觀察到公司近年來持續(xù)推動(dòng)移動(dòng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)升級，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，保持著良好的發(fā)展勢頭。
　　算網(wǎng)數(shù)智能力提升，強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)提質(zhì)增效
　　算網(wǎng)數(shù)智方面，9M25聯(lián)通云實(shí)現(xiàn)收入529億元，同比增長20.6%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入214億元，同比提升8.9%，均保持著良好的增長態(tài)勢，我們認(rèn)為公司云及數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益于國內(nèi)AI應(yīng)用的發(fā)展。此外，公司也正在推進(jìn)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)從5G到5G-A，寬帶網(wǎng)絡(luò)從千兆到萬兆的向新升級，實(shí)現(xiàn)用戶體驗(yàn)的提升，截至9M25末，5G虛擬專網(wǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)服務(wù)客戶超過2萬個(gè)。
　　經(jīng)營效率持續(xù)提升，擬分拆智網(wǎng)科技至創(chuàng)業(yè)板上市
　　盈利能力方面，9M25公司ROE同比提升0.09pct至5.10%，凈利率同比提升0.26pct至6.8%，主要受益于經(jīng)營效率的提升和費(fèi)用的精細(xì)化管控。其中，得益于近年來精準(zhǔn)投資及4G無線相關(guān)設(shè)備折舊年限調(diào)整，9M25公司折舊攤銷費(fèi)用同比下降4.3%至605億元。此外，公司宣布擬分拆子公司聯(lián)通智網(wǎng)科技至深交所創(chuàng)業(yè)板上市，智網(wǎng)科技主要從事車聯(lián)網(wǎng)等數(shù)智化業(yè)務(wù)，分拆上市有望助力其踐行公司的融合創(chuàng)新戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量長遠(yuǎn)發(fā)展。
　　盈利有望持續(xù)增長，維持A股“增持”/H股“買入”評級
　　我們認(rèn)為隨著國內(nèi)AI應(yīng)用的發(fā)展，公司算網(wǎng)數(shù)智業(yè)務(wù)的收入及盈利有望進(jìn)一步改善，維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)公司25-27年的A股歸母凈利潤為96.02/101.24/106.43億元。維持目標(biāo)價(jià)不變，參考全球運(yùn)營商彭博一致預(yù)期2025年P(guān)B平均值為1.47倍，考慮到公司近12月派息率（60%）低于可比公司均值（73%），給予A股1.31倍2025年P(guān)B，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.56元，維持“增持”評級。由于美國13959號(hào)行政令的影響，公司H股相較A股有一定程度折價(jià)，給予H股1.15倍2025年P(guān)B，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.57港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）ARPU改善幅度低于我們預(yù)期；2）5G資本支出超出我們預(yù)期；3）競爭加劇；4）公司采取更為保守的股息政策。