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公司發(fā)布前三季度報(bào)，公司9M25實(shí)現(xiàn)收入141.68億元，同比+19.2%；歸母凈利潤(rùn)3.44億元，同比+31.1%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)數(shù)據(jù)中心建設(shè)提速，子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)面向互聯(lián)網(wǎng)客戶的交換機(jī)訂單加速交付。單季度來看，公司3Q25實(shí)現(xiàn)收入52.82億元，同比+15%；歸母凈利潤(rùn)1.32億元，同比-3.7%，利潤(rùn)同比下降系公司計(jì)提部分員工績(jī)效工資致銷管研三費(fèi)同比上升21%。隨著國(guó)產(chǎn)GPU逐步放量，下半年互聯(lián)網(wǎng)資本開支有望回歸高增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心交換機(jī)配套需求或進(jìn)一步抬升。我們看好公司外部受益數(shù)通高景氣、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不斷優(yōu)化下，業(yè)績(jī)有望加速釋放。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　數(shù)據(jù)中心交換機(jī)維持行業(yè)領(lǐng)先，交換機(jī)方案不斷創(chuàng)新
　　根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，2Q25公司在中國(guó)200G/400G數(shù)據(jù)中心交換機(jī)、以太光網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)級(jí)WLAN、以太網(wǎng)交換機(jī)市場(chǎng)份額分列第一、第一、第一、第三，相比2024年市占率進(jìn)一步提升，公司在園區(qū)網(wǎng)絡(luò)方面入選Gartner中國(guó)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)代表廠商。同時(shí)，公司在2025年光博會(huì)首次對(duì)外公開51.2TCPO交換機(jī)商用互聯(lián)方案、全新推出1.6T/800G光模塊、實(shí)機(jī)演示新一代無(wú)損網(wǎng)絡(luò)解決方案AI-FlexiForce，展現(xiàn)公司在高速光互聯(lián)與智算領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新。
　　3Q25毛利率有所改善，9M25費(fèi)用率顯著優(yōu)化
　　9M25公司綜合毛利率為31.20%，同比-1.20pct，其中3Q25公司綜合毛利率為32.46%，同比/環(huán)比分別+0.62pct/+3.96pct，環(huán)比改善系毛利結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化（Q3非數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)進(jìn)入需求旺季，確收偏向于高毛利產(chǎn)品）。公司持續(xù)推進(jìn)管理改善和效率提升，9M25公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.94%/4.36%/11.67%，分別同比-2.50pct/-0.40pct/-1.22pct，其中銷售費(fèi)用率同比下降主要系以互聯(lián)網(wǎng)客戶為代表的直銷占比有所提升，且主要產(chǎn)品（400G數(shù)據(jù)中心交換機(jī)）標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，規(guī)模效應(yīng)下該費(fèi)用率顯著攤薄。
　　展望：網(wǎng)絡(luò)設(shè)備需求維持高景氣，全面推進(jìn)ICT+AI+元宇宙布局
　　公司持續(xù)深化自主創(chuàng)新及AI戰(zhàn)略，保持ICT基礎(chǔ)設(shè)施及AI應(yīng)用方案提供商的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司除聚焦數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)和光通信等ICT業(yè)務(wù)，現(xiàn)已加速發(fā)力元宇宙等第二成長(zhǎng)曲線，公司以子公司星網(wǎng)視易為元宇宙領(lǐng)域核心，提供沉浸式體驗(yàn)空間，未來將繼續(xù)加大AI基礎(chǔ)能力建設(shè)與前沿技術(shù)研究，為下一段規(guī)模突破打下基礎(chǔ)；另外，子公司升騰資訊是全國(guó)首批數(shù)字人民幣試點(diǎn)方案建設(shè)供應(yīng)商，支付產(chǎn)品已全線支持?jǐn)?shù)字人民幣，同時(shí)其信創(chuàng)一體機(jī)等產(chǎn)品有望迎來新的增長(zhǎng)。公司亦在探索腦機(jī)接口相關(guān)的業(yè)務(wù)模式（場(chǎng)景或聚焦于療愈），未來將根據(jù)自身發(fā)展需求制定相應(yīng)的發(fā)展策略。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們看好互聯(lián)網(wǎng)AI數(shù)據(jù)中心需求增長(zhǎng)下，公司通過數(shù)據(jù)中心交換機(jī)單品規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑫r(shí)光通信、金融信創(chuàng)等業(yè)務(wù)有望邊際改善，我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期8.06/10.92/13.58億元，我們切換到26年估值，可比公司26年一致預(yù)期PE均值為21x（前值：25E 29x），給予公司26年21x PE估值（前值：25E 29x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)39.16元/股（前值：39.71元/股），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)中心需求低于預(yù)期；信創(chuàng)需求低于預(yù)期；芯片供應(yīng)短缺。