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表觀業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期、經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)亮眼。公司25年Q1-3營(yíng)收450億元，同增32%，歸母凈利潤(rùn)28億元，同減12%，扣非凈利潤(rùn)19.4億元，同減23%，毛利率16%，同減1.4pct；其中25年Q3營(yíng)收168億元，同環(huán)比+36%/+10%，歸母凈利潤(rùn)12.1億元，同環(huán)比+15%/+140%，扣非凈利潤(rùn)7.8億元，同環(huán)比-22%/+130%，毛利率13.7%，同環(huán)比-5.3/-3.8pct。公司在25年三季報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)中說明：1）毛利率下降，主要由于Q3對(duì)部分客戶歷史訂單一次性計(jì)提5.3億元返利，直接沖減收入，實(shí)際公司動(dòng)力電池Q3毛利率穩(wěn)定、儲(chǔ)能毛利率環(huán)比+2pct；2）為了對(duì)沖返利影響，公司出售近0.5pct摩爾股權(quán)，獲得3.5億元投資收益?？鄢淮涡苑道?、一次性投資收益、2.5億元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，公司經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)14.6億元，同增51%，環(huán)增30%，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　Q3電池出貨量增長(zhǎng)提速，26年動(dòng)儲(chǔ)齊發(fā)力。Q3電池出貨34.6GWh，同環(huán)比+58%/+27%，其中動(dòng)力14.2GWh，同比+98%，儲(chǔ)能20.4GWh，同比+38%。Q1-3累計(jì)出貨看，動(dòng)力36GWh，儲(chǔ)能48.4GWh，我們預(yù)計(jì)全年動(dòng)力超50GWh，儲(chǔ)能75-80GWh，全年銷量預(yù)期125-130GWh，同增近60%。目前公司儲(chǔ)能產(chǎn)品供不應(yīng)求，60GWh 628大電芯產(chǎn)能已開始爬坡，疊加馬來儲(chǔ)能工廠26年貢獻(xiàn)5-7GWh產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)26年儲(chǔ)能電芯出貨量有望達(dá)到120GWh，同增50%+。動(dòng)力方面，26年大圓柱電芯有望貢獻(xiàn)近15-20GWh、商用車電池有望翻番貢獻(xiàn)近20GWh增量，因此我們預(yù)計(jì)動(dòng)力總體有望實(shí)現(xiàn)80GWh+，全年出貨量合計(jì)200GWh，增長(zhǎng)60%。
　　動(dòng)力盈利穩(wěn)健，儲(chǔ)能Q4漲價(jià)落地盈利大幅提升。不考慮返利，25年Q3動(dòng)儲(chǔ)電池收入我們預(yù)計(jì)145億元，環(huán)比+16%，對(duì)應(yīng)電池均價(jià)0.47元/wh，環(huán)比小幅下降。毛利率端，動(dòng)力25年Q3毛利率基本維持17-18%，儲(chǔ)能毛利率環(huán)比提升2pct至12%，對(duì)應(yīng)動(dòng)儲(chǔ)單wh利潤(rùn)0.023元/wh，環(huán)比微增，合計(jì)25年Q3貢獻(xiàn)近8億元利潤(rùn)。展望25年Q4，儲(chǔ)能漲價(jià)已落地，預(yù)計(jì)毛利率有望提升至15%，對(duì)應(yīng)單wh利潤(rùn)提升至0.026元/wh+。動(dòng)力端，26年產(chǎn)能利用率提升+大圓柱放量+商用車翻番，總體毛利率有望提升至20%。因此我們預(yù)計(jì)26年公司動(dòng)儲(chǔ)量利雙升。
　　其他業(yè)務(wù)，總體穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)Q3消費(fèi)電池收入30億元+，同環(huán)比+10%，貢獻(xiàn)4億元+利潤(rùn)，其中小圓柱25年出貨12億顆，26年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)20%增長(zhǎng)。思摩爾貢獻(xiàn)近0.9億元投資收益，全年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)4.5億元，同增10%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司三季度一次性費(fèi)用影響，我們下修公司25年凈利潤(rùn)至45億元（此前預(yù)期47億元），同增11%，考慮到下游需求超預(yù)期，我們上修26-27年歸母凈利潤(rùn)至83/111億元（此前預(yù)期75/105億元），同增85%/32%，對(duì)應(yīng)PE為36x/19x/15x，考慮到公司出貨高速增長(zhǎng)，給予26年30x估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)122元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超市場(chǎng)預(yù)期，電動(dòng)車銷量不及市場(chǎng)預(yù)期