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核心觀點(diǎn)
　　2025Q3收入同比-5%，毛銷(xiāo)差錄得改善。2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入23.1億元/同比-1.0%，歸母凈利潤(rùn)3.24億元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5億元/同比-4.9%，歸母凈利潤(rùn)0.25億元/同比-33.0%。第三季度公司收入表現(xiàn)好于行業(yè)平均，毛銷(xiāo)差錄得改善，營(yíng)業(yè)外支出和所得稅同比多增2000萬(wàn)元左右，拖累表觀凈利率。
　　前三季度300元以上產(chǎn)品占比提升，深耕西北戰(zhàn)略取得成效。分產(chǎn)品看，2025Q3300+/100-300/100-元產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入1.57/2.58/0.91億元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度繼續(xù)受到政策的影響，各類(lèi)宴席場(chǎng)景減少，公司加大小規(guī)模宴席投入，發(fā)力餐飲場(chǎng)景，基于各價(jià)位產(chǎn)品庫(kù)存水平調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，三四星等低價(jià)位產(chǎn)品較25Q2環(huán)比改善。前三季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)仍保持較好勢(shì)能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分區(qū)域看，2025Q3省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)收入3.55/1.51億元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省內(nèi)/省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別318/631家，環(huán)比第二季度末凈+15/-26家。省內(nèi)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較好；省外將西北作為重點(diǎn)市場(chǎng)，陜西、新疆增速高于整體；華東、北方市場(chǎng)調(diào)整幅度較大；后續(xù)公司在費(fèi)用投入上也將側(cè)重大西北精耕。
　　2025Q3毛銷(xiāo)差改善1.7pcts，凈利率下降2pcts系營(yíng)業(yè)外支出及所得稅擾動(dòng)。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，預(yù)計(jì)公司減少貨折、買(mǎi)贈(zèng)等投入；稅金/銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，預(yù)計(jì)部分銷(xiāo)售費(fèi)用前置于第二季度以促回款，高端產(chǎn)品用戶(hù)工程、品鑒會(huì)等投入階段性減少，同時(shí)公司費(fèi)效比管理能力逐步提升。第三季度營(yíng)業(yè)外支出同比多增1154萬(wàn)元，判斷系對(duì)外捐贈(zèng)錯(cuò)期影響（2024年捐款前置于Q2導(dǎo)致Q3凈利潤(rùn)高基數(shù)）。25Q3所得稅稅率43.2%/同比+30pcts，判斷主因遞延所得稅資產(chǎn)調(diào)整影響當(dāng)期所得稅費(fèi)用。
　　合同負(fù)債保持穩(wěn)健，反映省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)能向上。2025Q3銷(xiāo)售收現(xiàn)6.62億元/同比+8.6%，現(xiàn)金流量?jī)纛~-0.38億元，主因采購(gòu)糧食導(dǎo)致支出較多。截至第三季度末合同負(fù)債6.32億元/環(huán)比+0.34億元，經(jīng)銷(xiāo)商回款穩(wěn)健，前三季度（收入+Δ預(yù)收）同比增長(zhǎng)3%，反映渠道價(jià)值鏈穩(wěn)定下，經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)公司保持打款積極性。
　　投資建議：展望第四季度，消費(fèi)需求尤其政商務(wù)場(chǎng)景仍處于弱復(fù)蘇階段，疊加2026年春節(jié)時(shí)點(diǎn)偏晚，去年高基數(shù)下或延續(xù)壓力；2026年伴隨需求逐步企穩(wěn)，省內(nèi)基建工程等項(xiàng)目支撐產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)能，公司競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)能向上，業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。略下調(diào)此前收入及盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8億元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；歸母凈利潤(rùn)3.8/4.0/4.4億元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年26.7/25.4倍P/E，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用投入較多影響利潤(rùn)率等