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金徽酒公告2025年半年報(bào)。1H25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.6億元，同比+0.3%，歸母凈利3.0億元，同比+1.1%，其中2Q25公司營(yíng)收、歸母凈利分別為6.5億元、0.6億元，同比分別-4.0%、-12.8%。公司持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，整體渠道回款良性，在行業(yè)環(huán)境承壓的背景下，公司經(jīng)營(yíng)彰顯韌性，給予增持評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，銷售回款節(jié)奏穩(wěn)健。（1）1H25公司營(yíng)收17.6億元，同比+0.3%，其中2Q25公司營(yíng)收增速同比降4.0%，2季度受外部環(huán)境影響，疊加銷售淡季，營(yíng)收表現(xiàn)相對(duì)疲軟。公司持續(xù)推進(jìn)用戶工程轉(zhuǎn)型疊加對(duì)銷售節(jié)奏把控得當(dāng)，公司渠道回款良性。1H25公司合同負(fù)債6.0億元，環(huán)比1Q25增加0.2億元，去年同期減少1.5億元。（2）2Q25公司百元產(chǎn)品營(yíng)收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同價(jià)格帶來看，300元以上產(chǎn)品營(yíng)收1.4億元，同比+11.3%，營(yíng)收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元價(jià)格帶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入3.4億元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我們判斷，金徽18年對(duì)300元以上產(chǎn)品銷售拉動(dòng)較大，省內(nèi)柔和系列（H3、H6、H9）內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)，省外能量系列受益營(yíng)銷轉(zhuǎn)型工作持續(xù)推進(jìn)，銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)。2Q25公司百元以內(nèi)產(chǎn)品營(yíng)收1.5億元，同比降26.6%。金徽酒作為甘肅省內(nèi)白酒龍頭，品牌勢(shì)能不斷提升。受益西北地區(qū)核心消費(fèi)價(jià)格帶低于發(fā)達(dá)省份，省內(nèi)仍可享受大眾價(jià)格帶產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)紅利，因此公司內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。（3）分不同區(qū)域來看，2Q25省內(nèi)、省外營(yíng)收增速分別為-4.8%、-8.8%，其中省外營(yíng)收1.4億元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根據(jù)公司投資者交流信息，公司省內(nèi)消費(fèi)者培育工作效果持續(xù)顯現(xiàn)，省內(nèi)市占率不斷提升，省外環(huán)西北市場(chǎng)聚焦資源打造樣板市場(chǎng)，陜西市場(chǎng)仍為主要貢獻(xiàn)。從經(jīng)銷商數(shù)量來看，截至1H25，公司經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)960家，其中省內(nèi)環(huán)比1季度增加12家，省外環(huán)比1季度減少16家。
　　 2Q25受費(fèi)用率及所得稅率影響，利潤(rùn)端表現(xiàn)略有承壓。2Q25公司毛利率為63.7%，同比下降1.0pct。公司期間費(fèi)用率為37.5%，同比+2.7pct,其中銷售費(fèi)率、管理費(fèi)用率分別為22.6%、13.0%，同比分別+1.6pct、+0.5pct。從絕對(duì)額變化來看，公司費(fèi)用投放相對(duì)克制，與公司對(duì)各銷售區(qū)域?qū)嵤┚珳?zhǔn)營(yíng)銷，注重費(fèi)效比有關(guān)。在銷售費(fèi)用剛性支出下，2季度營(yíng)收規(guī)模下降影響費(fèi)用率表現(xiàn)。2Q25公司所得稅率為30%，同比+9.4pct，我們判斷或與企業(yè)稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)有關(guān)。公司稅金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。綜上，2Q25公司歸母凈利率為9.9%，同比降1.0pct。
　　估值
　　公司為甘肅省內(nèi)白酒龍頭，深耕西北區(qū)域，扎實(shí)推進(jìn)用戶工程建設(shè)且成效顯著，省內(nèi)市占率持續(xù)提升。在行業(yè)環(huán)境承壓的背景下，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，上半年?duì)I收、凈利均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。根據(jù)公司半年報(bào)業(yè)績(jī)，考慮到白酒行業(yè)目前仍處于底部調(diào)整期，禁酒令政策影響下，終端消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)仍需時(shí)間，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，由買入評(píng)級(jí)調(diào)整至增持評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)25-27年公司收入分別為31.2億元、32.9億元、35.4億元，同比分別增3.4%、5.2%、7.7%，歸屬母公司凈利分別為3.9億元、4.2億元、4.7億元，同比分別增1.4%、7.1%、10.5%，EPS分別為0.78、0.83、0.92元/股，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為28.5X、26.6X、24.0X。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，省外市場(chǎng)拓展受阻，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道庫存超預(yù)期。