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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.6億元，同比+0.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比+1.1%。其中，25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.5億元，同比-4.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元，同比-12.8%。公司25年上半年收入、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　 300元以上產(chǎn)品引領(lǐng)升級(jí)，全國(guó)化布局穩(wěn)步推進(jìn)。1、分產(chǎn)品看，25H1公司實(shí)現(xiàn)白酒收入17.2億元，同比-0.5%。其中，300元以上/100-300元/100元以下產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入3.8/9.7/3.7億元，分別同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽18拉動(dòng)300元以上價(jià)格帶高速增長(zhǎng)，百元以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升，在白酒業(yè)務(wù)收入中的營(yíng)收占比同比+8.9pp至78.7%，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯；百元以下產(chǎn)品下滑幅度較大，主要系三星、四星等產(chǎn)品在宴席需求低迷下短期動(dòng)銷不暢。2、分區(qū)域看，25H1公司省內(nèi)/省外地區(qū)收入分別為13.3/3.8億元，分別同比-1.1%/+1.8%。Q2主要受外部政策限制影響，收入有所承壓。公司省內(nèi)基地市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)化，同時(shí)努力打造華東、北方市場(chǎng)第二根據(jù)地。3、分渠道看，25H1公司經(jīng)銷商/直銷（含團(tuán)購(gòu)）/互聯(lián)網(wǎng)銷售收入分別同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，線上收入實(shí)現(xiàn)連續(xù)高速增長(zhǎng)，規(guī)模提升至0.6億元。
　　費(fèi)用效率邊際改善，盈利能力穩(wěn)步提升。1、25H1公司毛利率同比+0.5pp至65.6%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化帶動(dòng)。2、25H1銷售/管理費(fèi)用率分別為19.0%/9.2%，分別同比-0.2/-0.5pp。公司持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷轉(zhuǎn)型，省內(nèi)費(fèi)用精細(xì)化運(yùn)作，市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率持續(xù)改善。3、所得稅率短期對(duì)公司利潤(rùn)形成擾動(dòng)，25H1公司所得稅率同比+5.7pp至24.4%。4、公司歸母凈利率同比+0.1pp至17.0%，盈利能力穩(wěn)健。5、25Q2銷售回款7.5億元，同比+17.2%，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好；25Q2末合同負(fù)債6.0億元，同比增加1.2億元/環(huán)比增加0.2億元，合同負(fù)債水平維持平穩(wěn)。
　　戰(zhàn)略路徑明確，長(zhǎng)期勢(shì)能強(qiáng)勁。近年來(lái)公司根據(jù)地市場(chǎng)、華東和北方第二根據(jù)地市場(chǎng)建設(shè)逐步加碼。省內(nèi)市場(chǎng)深度掌控、回款穩(wěn)定，市占率快速提升，消費(fèi)者培育工作和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)效果明顯。省外市場(chǎng)增速保持領(lǐng)先，大西北渠道基礎(chǔ)夯實(shí)，華東、北方、互聯(lián)網(wǎng)等新興市場(chǎng)商業(yè)模式持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)者品牌認(rèn)知不斷加深。展望全年，公司三百元以上高檔產(chǎn)品增勢(shì)強(qiáng)勁，全國(guó)化突破增長(zhǎng)動(dòng)力仍足。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.78元、0.85元、0.91元，對(duì)應(yīng)PE分別為26倍、24倍、22倍。公司持續(xù)受益于全國(guó)化布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)